時間：2023-07-04 17:08:35
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資企業(yè)估值方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、對賭協(xié)議的基本概念
對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協(xié)議，而是投融資雙方在無法確定當期被投資企業(yè)股權(quán)價值的情況下，為促成投資而設(shè)計的“先行投入，期滿調(diào)整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場普遍采用的一種靈活定價并調(diào)整的投資機制。結(jié)合字面含義和這一機制的一般設(shè)計，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調(diào)整機制”更為適宜，也有業(yè)內(nèi)專家稱其為“（股權(quán)）價格調(diào)整協(xié)議”。
顧名思義，估值調(diào)整機制包括“估值”和“調(diào)整”兩個機制，其中“估值機制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業(yè)的創(chuàng)始人團隊和管理者）約定，依據(jù)雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對被投資公司一定期限內(nèi)業(yè)績的承諾，對被投資公司股權(quán)的當期價值做出初步計算，并以此作為計算該筆投資應占股權(quán)的依據(jù)，通過增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行出資；而“調(diào)整機制”是指在約定期限屆滿時，根據(jù)被投資公司實際的經(jīng)營業(yè)績，計算該筆投資實際應占有股份或被投資企業(yè)實際應占用的該筆資金數(shù)額，并對超出或不足的股權(quán)份額或資金占用進行“多退少補”的調(diào)整；特別地，調(diào)整機制還包括當投資人認為實際業(yè)績偏離承諾導致投資目的不能實現(xiàn)的情況下，約定通過原股東回購投資人股權(quán)等方式使投資人“退出”的投資協(xié)議安排。
二、信息不對稱下的定價和監(jiān)管
無論是投資前的定價階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對被投資企業(yè)的經(jīng)營情況都存在嚴重的信息不對稱和“委托―”關(guān)系下的道德風險，雙方既無法通過一次性訂立絕對理性的出資合同完成定價和出資，也無法在出資后保證管理者勤勉盡責。估值調(diào)整機制恰恰解決了這兩個相伴而生的困境：在估值階段，投資人無需擔心因被投資企業(yè)及其管理者夸大甚至虛構(gòu)業(yè)績前景而導致估值過高和投資受損，只需商定市盈率等股權(quán)價值的計算方法折算出資所占股權(quán)；而被投資企業(yè)及其管理者則要顧慮業(yè)績不達標時對投資人出資和股權(quán)補償?shù)膲毫Γ瑥亩苊饪浯髽I(yè)績前景；在估值調(diào)整機制作用期間，由于調(diào)整機制的約束和激勵作用，被投資企業(yè)管理者為實現(xiàn)業(yè)績承諾將更傾向于勤勉盡責地經(jīng)營企業(yè)；在調(diào)整階段，一旦被投資企業(yè)業(yè)績不達標，出現(xiàn)根據(jù)雙方商定的方法計算，所投資股權(quán)價值被高估的情況，則投資者可以獲得相應的資金或股權(quán)補償，從而有效地規(guī)避了投資風險，實現(xiàn)投融資雙方的雙贏。
三、對賭協(xié)議的合法性分析
總地來看，各界對對賭協(xié)議有效性的質(zhì)疑主要集中在“是否違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定”“是否損害公司利益和公司債權(quán)人利益”等方面。實際上，這些質(zhì)疑都未考慮到對賭協(xié)議的目的和特點，沒有真實體現(xiàn)這一機制的目的合法性和對意思自治的保護。
（一）對賭協(xié)議遵循了意思自治原則
從設(shè)立過程來看，對賭協(xié)議或者說估值調(diào)整機制是在投資方尋求投資收益和被投資企業(yè)的原股東尋求低成本融資的共同目標下，經(jīng)過雙方的雙向選擇、細致周密的盡職調(diào)查和談判磋商，在對公司股權(quán)估值、投資額、投資期限、實現(xiàn)條件和估值調(diào)整責任等諸多事項協(xié)商一致的基礎(chǔ)上完成的；雙方對自有資金和股權(quán)的（預期）處分過程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現(xiàn)了意思自治原則。對于投資完成之前被投資公司的原債權(quán)人來說，以投資額為限的資金補償無論是否侵蝕注冊資本，都不構(gòu)成對其債權(quán)的損害；而對于投資完成后、調(diào)整機制作用前被投資公司的新債權(quán)人來說，估值調(diào)整機制對被投資企業(yè)的影響應自行判斷和承擔，投資人沒有承擔相應責任的法律關(guān)系基礎(chǔ)和依據(jù)。因此，在訂約過程中，只要投資方與被投資企業(yè)及其原股東在充分了解自身實力和訴求的基礎(chǔ)上對對賭協(xié)議達成一致，根據(jù)投資額和實際業(yè)績情況在合理范圍內(nèi)進行補償調(diào)整，那么基于意思自治原則，應是合法有效的。
（二）對賭協(xié)議遵循公平原則和等價有償原則
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務處理上嚴重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計計量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業(yè)當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準確的PE 投資業(yè)務的會計信息。因此，會計準則制定機構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實務中PE 業(yè)務的會計分類和計量
根據(jù)原《企業(yè)會計準則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計核算通常可以分為長期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內(nèi)PE 機構(gòu)通常是將PE 項目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構(gòu)作為財務投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。
2. 后續(xù)計量。基于對PE 投資業(yè)務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業(yè)務的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發(fā)生對標的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業(yè)務的會計后續(xù)計量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務的特點分析
PE 投資業(yè)務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規(guī)避風險。（4）投資人的關(guān)注和風控要求高。
（二）會計分類和后續(xù)計量
1. 會計分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務的確認、計量和相關(guān)信息的披露應參照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機構(gòu)應當在股權(quán)投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調(diào)整的影響；缺點在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標求得目標企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標的企業(yè)，我們建議采用該標的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構(gòu)參與競標，并會進行詳細的盡職調(diào)查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務結(jié)構(gòu)、核心團隊，以及市場對標的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進行修正。基本公式為：
企業(yè)價值= 標的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權(quán)和風險投資估值理事會. 國際私募股權(quán)和風險投資估值指引[S].2010.
[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；司法裁判；對賭協(xié)議；射幸合同
近期，一起“對賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序。“對賭協(xié)議”是商主體因應風險投資實踐需求的一項金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國實務界、理論界關(guān)于“對賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學說以及我國“對賭協(xié)議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實現(xiàn)路徑。
一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協(xié)議”案例為樣本
（一）三級法院的判決：交易實質(zhì)的逐步還原
2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)。“對賭協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務。2008年世恒公司僅實現(xiàn)利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。
“對賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機制”。它的基本構(gòu)造通常是：預設(shè)一定的業(yè)績目標，如果企業(yè)在既定時間內(nèi)達到這一指標，由投資方補償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時間內(nèi)未能實現(xiàn)這一指標，由融資方補償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實踐中尤其是國外風險投資實踐中，“對賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
“對賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風險的特性，使投資者在注資時很難對企業(yè)進行準確估值。對賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營業(yè)績，在高估企業(yè)價值時對投資方進行補償，在低估企業(yè)價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業(yè)估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達成。其次，在“對賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實現(xiàn)預期經(jīng)營目標，管理層將獲得補償。如果企業(yè)不能達到預期指標，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至會喪失企業(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動力。
司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認為海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。
從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權(quán)人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營、實為借貸”的認定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實質(zhì)。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的。”判決結(jié)果也在某種程度上維護了對這一交易實質(zhì)的認識，海富公司獲取補償?shù)念A期通過本息返還的方式得以實現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標，還原了交易的實質(zhì)。
（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位
回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務界的關(guān)注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。
風險投資是一項高風險的事業(yè)，支撐這項事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素。“他們天生是一個‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風險投資家只有確保它所面臨的投資風險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風險事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應運而生，“對賭協(xié)議”就是其一。
“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運行，當這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時候，如何進行制度規(guī)范和利益保護，就需要創(chuàng)造性的司法審查來補充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位。”這絕不僅僅與美國的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風險、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對的現(xiàn)實。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對巨大的風險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機遇。司法要在定紛止爭中給出對于一項金融創(chuàng)新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預期，最大限度地包容參與方的設(shè)計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。
二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對接：以我國“對賭協(xié)議”的定性學說為樣本
（一）“對賭協(xié)議”不是射幸合同
三級法院在判定“對賭協(xié)議”的效力時，都沒有涉及“對賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學的思考習慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。
學界通說認為，“對賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點：其一，“對賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)的經(jīng)營績效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平。”
本文認為，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當事方交易的曲解。
第一，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結(jié)果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%。可見，在我國司法實踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴和社會公共利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規(guī)定，應當認定為無效。”鑒于射幸合同的不等價狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性，必須嚴格依法訂立和履行；同時為防止當事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當事人雙方誠信程度的要求遠遠高于其它民事活動。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無效。”
第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個當事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方當事人的“只取不予”對應另一方當事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因為雙方當事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔及其多寡是不可預定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣。”也正是基于此，射幸合同在法律效力評價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風險、分擔損失與經(jīng)濟補償?shù)纳鐣r值。由此可見，因為“對賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當。
第三，“對賭協(xié)議”中當事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時，當事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業(yè)錯誤估值的糾正，它實質(zhì)上對應了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對世恒公司的預期估值，即投資方認為，隨著被投資企業(yè)的成長，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績增長低于投資方的預期，投資方依據(jù)“對賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯誤預期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。
（二）“對賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界
“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設(shè)有規(guī)范并賦予一個特定名稱為標準，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無法也不可能滿足社會發(fā)展以及合同當事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當事方的創(chuàng)新預留了空間，成為司法裁判對接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。
“當事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會公共利益，就可以發(fā)生效力。”對于“對賭協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷。“對賭協(xié)議”在我國實踐中存在股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結(jié)構(gòu)的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學的方法是，通過分析“對賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。
第一，在股權(quán)對賭中，履行“對賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動無關(guān)公司作為獨立的法人償付債務的能力，因此，這種類型的“對賭協(xié)議”不會傷及債權(quán)人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對賭協(xié)議”在此時仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會對于擬上市公司的“對賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機理在于披露理念，“在香港市場，監(jiān)管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導即可。”對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對賭應為有效。
第二，在現(xiàn)金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對賭以及被投資企業(yè)與投資方對賭兩種情況，相應地，“對賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補償投資者以及公司以現(xiàn)金補償投資者。在股東以現(xiàn)金補償投資者的情形，實質(zhì)是股東之間對財產(chǎn)的自由約定和處分，無涉第三方利益，應為有效。但在公司以現(xiàn)金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護的立場，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”無效即反映了這一立場。
由此，“對賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。
三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協(xié)議”實踐為樣本
對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準確估值無法實現(xiàn)，估值調(diào)整機制就成為一種客觀、合理、正當?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴“對賭條款”控制投資風險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調(diào)查，“對賭協(xié)議”在我國的異化侵蝕了新興的風險投資市場秩序。本文認為，司法裁判應當從風險投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過誠實信用原則引導、建構(gòu)可欲的市場秩序。
（一）為什么以風險投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場秩序的角度
依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應該從風險投資家的盡職調(diào)查切入？
可欲的風險投資市場秩序意味著，風險投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風險投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時也是一個主動的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認識到的。
美國是風險投資的大本營，其市場要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風險、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復雜精妙的合同。風險投資家創(chuàng)建了風險投資基金。在美國，絕大多數(shù)風險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風險投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L險投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風險投資家的專長，實現(xiàn)“專家理財”。風險投資家是美國風險投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風險投資過程的紐帶。風險投資家通過盡職調(diào)查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風險投資家的盡職調(diào)查是風險投資市場資源有效配置的前提。
（二）引導與建構(gòu)：誠實信用原則與風險投資市場秩序
“對賭協(xié)議”的異化、風險投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風險以及被投資企業(yè)的違約風險，更為嚴重的是，它必然造成風險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優(yōu)質(zhì)項目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創(chuàng)新的前提下，應繼續(xù)有所作為。法官“有義務服從人們已經(jīng)接受的這個社區(qū)的標準，服從這個時期的道德風氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準上，法官是無能為力的。”“在我國目前風險投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠信嚴重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止爭、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑。”
“基于普通法上的欺詐、信義義務或者誠實信用以及公平交易等原則的訴訟請求尤其適于司法上的創(chuàng)新。這些原則被認為是美國法律因應商業(yè)需求快速發(fā)展的基本工具。”同樣的，在大陸法系國家，“誠信原則仍是大陸法系國家使垂老的古典法典法通導外部變化著的社會經(jīng)濟條件的窗口，是新規(guī)則的不斷源泉。”面對異化的“對賭協(xié)議”，我國司法裁判可通過誠實信用原則在認許“對賭協(xié)議”效力的前提之下配置當事方權(quán)益、調(diào)整裁判結(jié)果。
Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
關(guān)鍵詞:風險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發(fā)行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。
但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風險非常大,未來現(xiàn)金流很難預測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進行估值。
這時,如果有風險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。
一、文獻回顧
(一)高科技企業(yè)估值難題
任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。
關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟價值進行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風險的有效計量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應:(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進行改進,以適應高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。
(二)風險投資與公司成長性
風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資,并通過提供增值服務參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。
關(guān)于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:
從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風險投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)上一節(jié)的文獻綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因為風險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風險投資可以促進企業(yè)的成長有關(guān)。
(一)風險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)
選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務數(shù)據(jù),而且風險投資在對企業(yè)進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。
公司股東中風險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風險投資對企業(yè)進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的個數(shù)正相關(guān)。
風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的持有時間正相關(guān)。
當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數(shù)作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數(shù)。
因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風險投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。
(二)風險投資與企業(yè)治理
加強風險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強,發(fā)生道德風險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關(guān)。
為了更好地幫助企業(yè)運營,風險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補企業(yè)的不足,促進公司發(fā)展,提高公司的成長性。
風險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風險投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗。
在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風險投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。
風險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗正相關(guān)。
(三)風險投資持有股份的鎖定期
風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強。因為,在鎖定期之內(nèi),風險投資依然會積極關(guān)注企業(yè)的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質(zhì)判斷,從而把風險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。
(二)模型設(shè)計
本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計
通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:
1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。
2、風險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)。
(二)回歸結(jié)果
回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關(guān)假設(shè)。
五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議
(一)研究結(jié)論
上一節(jié)的檢驗結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。
通過構(gòu)建回歸模型進行分析,我們得出以下結(jié)論:
風險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。
第一,風險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。
第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。
第三,風險投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。
(二)發(fā)現(xiàn)的問題
在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風險投資個數(shù)(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。
出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強,行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應出風險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
(三)政策建議
第一,鑒于我國的風險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強,立法機構(gòu)以及政府可以出臺相關(guān)法律和政策,促進風險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風險投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。
第二,由于風險投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。
第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質(zhì)性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調(diào)“實質(zhì)性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業(yè)務實際上并不是風險投資的業(yè)務。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒有區(qū)分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風險投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。
第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務為電腦的組裝業(yè)務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進行實質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續(xù)研究的展望
第一,風險投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風險投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。
第二,風險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進行比較研究。
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在企業(yè)與投資人之間建立估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為“對賭協(xié)議”。帶上“賭”字，外界對其的負面看法可見一斑。
但“對賭協(xié)議”為國際投行和投資機構(gòu)廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預知的盈利能力風險。
迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協(xié)議”條款的不過10%，但業(yè)界普遍認為，“對賭協(xié)議”實際的存在率遠遠高于這個數(shù)字。
中國禁飛區(qū)
“在多次會議和培訓上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的。”某投行人士表示，“所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理。”
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動。這是證監(jiān)會所不允許的。
中國法律體系中對于“對賭協(xié)議”雖然并無禁止性規(guī)定，但“對賭協(xié)議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規(guī)相悖。
例如，有的“對賭協(xié)議”中要求給投資機構(gòu)派出的董事“一票否決權(quán)”“優(yōu)先利潤分配權(quán)”等。而《公司法》中有如下規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)。”“董事會決議的表決，實行一人一票。”“同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利。”如金剛玻璃(300093.SZ)于去年終止的“對賭協(xié)議”中，即包括類似條款。
但據(jù)國內(nèi)現(xiàn)行的法律規(guī)定，《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定讓國內(nèi)優(yōu)先股形同虛設(shè)，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質(zhì)權(quán)利在履行時往往存在變數(shù)，這也讓對賭條款于投資人十分重要。
“創(chuàng)業(yè)板之前，‘對賭協(xié)議’主要出現(xiàn)在那些‘兩頭在外’的企業(yè)中，這些企業(yè)謀求海外上市，要引入外國投資者。”一位投資業(yè)資深律師介紹說。
2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，鑒于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市前接受PE或產(chǎn)業(yè)投資人投資的情況非常普遍，且投資協(xié)議中存在“對賭”條款的比例很高。
“對賭協(xié)議”的類型主要包括股權(quán)對賭和現(xiàn)金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內(nèi)不能達到此目標，投資方將獲得股權(quán)或現(xiàn)金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權(quán)要求將現(xiàn)持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權(quán)方面的“獎勵”。
一般而言，對業(yè)績增長的要求是對賭協(xié)議中最為常見的標的，雙方對公司未來數(shù)年的收入、凈利潤等關(guān)鍵指標做出約定，條件多為股權(quán)比例的變化，或現(xiàn)金溢價贖回部分股權(quán)的規(guī)定。亦有投資人有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)或有權(quán)賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協(xié)議的一種。
“對賭條款的設(shè)計是人為的，所以只要在法律允許范圍內(nèi)，任何標的和條件都可能存在，很靈活。”一位PE行業(yè)資深人士表示。
過會硬傷
“現(xiàn)金對賭還有可能過會，股權(quán)對賭絕對不行。”某券商資深人士表示。他同時說，由于證監(jiān)會沒有明確出臺規(guī)定，目前對對賭條款的執(zhí)行辦法很模糊，所以盡量還是要求企業(yè)在上市之前完成清理。
一位投行人士表示，監(jiān)管機構(gòu)對于涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現(xiàn)金對賭，也有可能影響中小股東的利益。“因為現(xiàn)金補償可能涉及公司將來的利潤和凈資產(chǎn)數(shù)額。”
他透露，在自己曾經(jīng)手的一次公司上市前股改過程中，一家國內(nèi)知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了“對賭”條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。
“我們中介機構(gòu)是不希望有對賭協(xié)議的，因為上市會非常麻煩。”一位券商保薦業(yè)務資深從業(yè)人士表示。
今年以來，已有部分發(fā)行人執(zhí)行了有關(guān)監(jiān)管思路而成功過會。
2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的海倫哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受眾易實業(yè)等公司投資，并附加對賭協(xié)議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協(xié)議。
根據(jù)約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內(nèi)證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準，眾易實業(yè)有權(quán)要求機電公司接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。
與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投簽訂的投資協(xié)議附帶的對賭條款中，如果公司達不到約定的業(yè)績要求，須向投資人無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)作為補償。這份附帶對賭條款的協(xié)議在上市前被終止，并重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》。
在這份補充協(xié)議中，終止了過會最大障礙――一票否決權(quán)，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的協(xié)議或安排，公司于2010年7月最終完成創(chuàng)業(yè)板上市。
2008年獲得中科招商系基金聯(lián)合注資的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕廢止曾經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議。這份“對賭協(xié)議”包括發(fā)行人及股東對公司2008年-2010年凈利潤進行承諾，并約定了不能完成情況下的股份回撥及現(xiàn)金補償義務，及公司在協(xié)議簽訂后36個月內(nèi)未能上市成功的情況下的股份回購義務。
不僅是創(chuàng)業(yè)板，中小板上市前清理對賭協(xié)議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電(002504.SZ)，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證、反稀釋條款等三項權(quán)利，并對董事會人員、決策程序、股東大會權(quán)限進行了一定有益于中比基金的調(diào)整。
也有發(fā)行人未及時清理或未充分披露PE對賭協(xié)議而導致折戟IPO。廣西林豐木業(yè)股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協(xié)議，2009年11月，IFC變更了該對賭協(xié)議，直至2010年8月30日該發(fā)行人上會前，該對賭協(xié)議未被清理，導致發(fā)行人上會被否。
“潛伏”的協(xié)議
對于投資創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)的投資人來說，簽訂“對賭協(xié)議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。
“投資人本質(zhì)上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示。“在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂‘對賭協(xié)議’也不可能。”
在創(chuàng)業(yè)板交易初期，企業(yè)上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構(gòu)進入企業(yè)的代價已經(jīng)越來越高，“很多企業(yè)以未來幾年后的利潤做估值基礎(chǔ)，讓投資者覺得風險太大。”
“有‘對賭協(xié)議’的企業(yè)，如果不能確認其協(xié)議在上市前已經(jīng)完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)現(xiàn)在是否實質(zhì)上處于穩(wěn)定狀態(tài)。”一位PE界律師表示。
有的企業(yè)在上市之前，就已經(jīng)存在股權(quán)代持和對賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象。如果被投資企業(yè)達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權(quán)帶來的部分實際利益轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)。
據(jù)一位業(yè)內(nèi)律師介紹，另一種可規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)檢查的方法是，在投資者與被投資企業(yè)之間再設(shè)立一層殼機構(gòu)。如投資者與被投資企業(yè)的原股東共同出資設(shè)立一個合伙企業(yè)，再由該合伙企業(yè)投資至被投資企業(yè)，對賭協(xié)議被設(shè)立在合伙企業(yè)層面。“因為合伙企業(yè)在利潤分配等方面受到的約束更小。”
某香港資本市場資深人士表示，如果“對賭協(xié)議”在上市前執(zhí)行導致了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司需要做的是完全如實披露。
“即使是控股權(quán)發(fā)生變更，需要事先咨詢聯(lián)交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷。”他同時表示，“對賭協(xié)議”完全可以通過交易結(jié)構(gòu)來安排，譬如基于某些先決條件定向發(fā)行可換股債券、認購期權(quán)等，這些產(chǎn)品在香港都比較靈活。
香港聯(lián)交所上市公司如果進行私募融資(PIPE)，則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權(quán)利，如果涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，那么可能會觸發(fā)全面收購甚至反向收購。
摘要：針對財務核算欠規(guī)范的擬投資目標企業(yè)，采用全面清查資產(chǎn)負債的財務盡調(diào)對策，鎖定目標企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，結(jié)合目標企業(yè)未來三年的盈利預測，采用市凈率或未來市盈率的方法，對目標企業(yè)進行估值。
關(guān)鍵詞 ：財務盡調(diào)對策；財務規(guī)范；估值方法
企業(yè)投資活動中，投資方與被投資方信息的不對稱性，增加了企業(yè)投資風險。盡職調(diào)查是投資人判斷目標企業(yè)投資價值、降低投資風險的重要手段。在實際財務盡調(diào)工作中，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財務人員專業(yè)素質(zhì)的制約，普遍存在財務核算不規(guī)范的問題。若投資人對目標企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標企業(yè)的盈利狀況均有良好預期，目標企業(yè)又擁有競爭優(yōu)勢的核心技術(shù)時，投資人對“好”企業(yè)是難以割舍的。此時，財務盡調(diào)的職責不僅是確認目標企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，評估其凈資產(chǎn)價值，為計算目標企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標企業(yè)后續(xù)財務規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎(chǔ)。
一、存在財務問題的主要類型
1.原材料、委外加工的核算問題
（1）財務對開具發(fā)票的采購業(yè)務進行賬務處理，多數(shù)企業(yè)未對已入庫未收到發(fā)票材料采購未進行暫估處理。
（2）對委外加工完成的存貨成本計算不準確，造成入庫的存貨和期末委外加工物資不能真實反映實物資產(chǎn)價值。
（3）存貨盤點、財務稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉庫賬面數(shù)量與實物數(shù)量沒有存在重大差異，但由于財務日常稽核制度缺失、財務對原材料出入庫核算缺乏規(guī)范，造成財務賬面數(shù)據(jù)與實際情況相去甚遠。
2.成本核算問題
多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財務核算中對材料領(lǐng)用和費用支出未嚴格按成本費用對象進行歸集，例如：生產(chǎn)部門的直接材料、直接人工、間接費用未準確歸集到“生產(chǎn)成本”“制造費用”，無法準確核算完工產(chǎn)品成本；有的企業(yè)雖然按成本費用對象進行了歸集，但成本的分配和完工產(chǎn)品的結(jié)轉(zhuǎn)無據(jù)可依，不少企業(yè)按估計的毛利率進行銷售產(chǎn)品成本的結(jié)轉(zhuǎn)。
3.收入確認問題
為降低或平滑企業(yè)稅負率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當月取得的進項稅票，控制開票數(shù)量，依據(jù)開票金額確認當期收入。該處理方式影響銷售收入和應收賬款的核算結(jié)果。
二、財務盡調(diào)對策
上述財務問題造成目標企業(yè)賬面財務數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實際資產(chǎn)狀況和凈資產(chǎn)規(guī)模，筆者在工作實際中，主要采用全面盤查實物資產(chǎn)，函證往來賬項，查閱企業(yè)重大合同等財務盡調(diào)方法，確認資產(chǎn)負債的實際價值，框算目標企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
1.資產(chǎn)類項目
（1）貨幣資金：通過盤點庫存現(xiàn)金、獲取銀行對賬單、銀行詢證等方式核實貨幣資金的真實性，了解是否存在被凍結(jié)資金。
（2）應收賬款：常規(guī)財務盡調(diào)方式是進行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對金額較大的應收賬款查閱銷售合同；詳細核對財務或銷售部門的日常對賬記錄。
（3）其他應收款：結(jié)合貨幣資金收支情況，明確其他應收款的具體內(nèi)容，查詢是否存在股東抽回注冊資本或長期掛賬費用的情況，并對大額往來進行函證。
（4）長期股權(quán)投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實對外投資的真實性。
（5）清查存貨和固定資產(chǎn)：對實物資產(chǎn)進行全面的盤點，包含倉庫、生產(chǎn)車間、存放委外加工方的存貨、固定資產(chǎn)。
（6）無形資產(chǎn)：了解無形資產(chǎn)形成原因，評估列入無形資產(chǎn)的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。
2.負債類項目
（1）應付賬款：與供應商進行函證，不僅對期末有余額的供應商進行函證，也要與雖無余額，但與目標公司發(fā)生過重大采購業(yè)務的其他供應商函證；查閱金額較大的采購合同、付款記錄；收集并詳細核對采購部門的日常對賬記錄。
（2）其他負債項目：詳細了解具體各負債項目的內(nèi)容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務，分析負債率的合理性。
（3）或有負債：通過查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調(diào)查目標公司是否存在或有訴訟、可能承擔連帶責任的對外擔保等或有負債事項。要求目標企業(yè)對并購日之前已經(jīng)存在的或有事項向投資方出具承諾函，約定目標企業(yè)承擔或有負債的全部責任。
3.損益類項目
（1）銷售收入：分析目標企業(yè)盈利能力，復核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關(guān)注售價、單位成本、毛利率的變化趨勢。
（2）期間費用：審閱銷售費用、管理費用、財務費用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費用占比情況，針對異常指標，重點復核，調(diào)查原因。
（3）其他業(yè)務利潤：了解業(yè)務的具體內(nèi)容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。
4.關(guān)聯(lián)交易調(diào)查
隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系越來越不易察覺。財務盡職調(diào)查中需要重點關(guān)注目標企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價格是否公允，關(guān)聯(lián)交易的金額是否重大，占目標企業(yè)銷售額的比重，對目標企業(yè)盈利狀況的影響程度。
5.賬務調(diào)整具體程序
首先，以盡調(diào)日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購全部納入賬內(nèi)進行會計處理。對“未完成”采用簡單可操作性的界定方法就是指僅對截止日資產(chǎn)負債產(chǎn)生影響的業(yè)務，例如銷售尚有未收回款項，采購的存貨還存放在倉庫內(nèi)未消耗完或仍有應付款項。以前年度已完成的銷售和采購難以清理，且清理意義不大，對盡調(diào)日的財務影響也有限。其次，進行應收應付等往來款項的核對與調(diào)整，最后對實物資產(chǎn)的盤虧盤盈情況進行會計處理。經(jīng)過以上財務調(diào)整，目標企業(yè)資產(chǎn)負債的賬面價值能反映企業(yè)的實際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。
三、案例分析
1.制定清查計劃
制定詳細的資產(chǎn)負債清查計劃，做好宣傳、動員和前期培訓指導工作，提高企業(yè)全員對清查工作重要性的認識，明確各相關(guān)部門的工作內(nèi)容和責任。
2.清查實施階段
（1）盤點現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點表、收集銀行對賬單；
（2）固定資產(chǎn)盤點表；
（3）存貨盤點表；
（4）收集銷售部門與客戶原始對賬單，同時對應收賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報告日；
（5）收集采購部門與供應商原始對賬單，同時對應付賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報告日。
3.整理財務賬簿
（1）比對賬面貨幣資金與實際現(xiàn)金、銀行的差異，進行補記或調(diào)整。一般情況下，此項不會出現(xiàn)大差異。
（2）結(jié)合應收賬款的對賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補記或調(diào)整“應收賬款”、“主營業(yè)務收入”、“預收賬款”。
（3）結(jié)合應付賬款的對賬和詢證情況，追查采購或驗收記錄，補記或調(diào)整“物資采購”、“原材料”、“應付賬款”、“預付賬款”。
（4）依據(jù)固定資產(chǎn)和存貨盤點表，對賬面的固定資產(chǎn)和存貨進行調(diào)整。“營業(yè)外收入”、“營業(yè)外支出”、“固定資產(chǎn)”、“存貨”。
（5）清查其他資產(chǎn)類項目：“其他應收款”以詢證與賬面清查相結(jié)合的方式；“無形資產(chǎn)”要查驗權(quán)屬證書及取得時的初始價值、分攤年限等數(shù)據(jù)，核實其余額的準確性。
（6）清查其他負債類項目：“應付職工薪酬”的余額與人資核對，確認應付職工的金額，一般情況下余額是一個月的工資。“短期借款”、“長期借款”與企業(yè)貸款卡信息進行核對是否相符。
（7）經(jīng)以上調(diào)整后，資產(chǎn)、負債的價值得以確認，從而框算企業(yè)凈資產(chǎn)價值。
四、目標企業(yè)估值方法
在進行投資時，投資者對目標企業(yè)進行估值多采用相對估值法，相對估值法通常采用市盈率（市價與每股收益比率）或市凈率（市價與每股凈資產(chǎn)比率）等指標，所依據(jù)的財務指標主要是每股收益和每股凈資產(chǎn)。財務核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財務數(shù)據(jù)的質(zhì)量欠佳，企業(yè)估值定價應側(cè)重以全面清查后的凈資產(chǎn)價值、未來預期每股收益為基礎(chǔ)。
1.按市凈率估值
市凈率估值法就是以盡調(diào)截止日的凈資產(chǎn)賬面價值來估算企業(yè)價值，因為凈資產(chǎn)可見不用預測，所以可操作性比較好，是一種目前應用較廣泛的估值法。財務欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，參考目標企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率的預期值等指標，計算得出企業(yè)估值。
2.按未來市盈率估值
未來市盈率估值法是依據(jù)目標企業(yè)的未來幾年的盈利預測，參考確定合理的市盈率，計算目標企業(yè)估值，適合輕資產(chǎn)企業(yè)以及盈利率高且成長性好的企業(yè)。由于對該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準確性、盈利預測的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標企業(yè)的原股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議。當實際情況偏離盈利預測時，原股東對投資人給予資金補償，或增加回購條款等以防范或降低投資人的損失。
3.綜合以上兩種估值結(jié)果，得出最終企業(yè)估值
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權(quán)投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構(gòu)成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調(diào)查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競爭態(tài)勢
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑較大，導致PE機構(gòu)可投資的目標企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經(jīng)常有二三十家PE機構(gòu)進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機構(gòu)在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風險
(一)信息不對稱風險
在通常情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財務情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機構(gòu)盡職調(diào)查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價過高的企業(yè)若想隱瞞公司實際情況，投資機構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運營風險
私募股權(quán)投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風險已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風險。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場認可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產(chǎn)品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業(yè)進行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點，企業(yè)可能會進入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展。
(三)行業(yè)風險
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財務情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風險
在當前，私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭激烈。面對一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風險
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因為歷史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風險控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機構(gòu)必須對擬投資企業(yè)進行充分的盡職調(diào)查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進行調(diào)查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團隊、客戶、供應商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢進行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業(yè)務、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務、知識產(chǎn)權(quán))；第二是財務方面，主要查看企業(yè)會計政策和會計估計的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前，首先要對企業(yè)進行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價格，計算投資回報率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進行投資。
(三)其他風險控制方式
對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預期利潤的實現(xiàn)。即如果目標企業(yè)達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時，將PE投資機構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機構(gòu)所持的股份進行回購。
四、總結(jié)
市場上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風險控制在預期范圍內(nèi)。PE市場經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認可。
參考文獻：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風險[J].商業(yè)時代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權(quán)投資風險及風險控制[J].經(jīng)濟生活文摘(下半月),2011(08).
【關(guān)鍵詞】公允價值 中國會計準則 運用
公允價值計量對企業(yè)財務信息影響的重要性日益明顯。然而，美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，使公允價值計量備受質(zhì)疑，從而對企業(yè)會計工作提出了重大挑戰(zhàn)。
一、公允價值理論在中國會計準則應用的歷史
公允價值在我國會計準則的應用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務重組》、《投資》和《非貨幣易》三項具體準則應用到了公允價值。這三項具體準則是對我國長期以來采用歷史成本計量的傳統(tǒng)會計核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當初要素市場尚不成熟、公允價值難以取得的狀況，為避免會計信息質(zhì)量進一步惡化，財政部于2001年取消了公允價值的運用。第三階段以2006年2月財政部《企業(yè)會計準則》為標志，再次引入了公允價值，有17項具體準則直接或間接地運用了公允價值，擴大了公允價值的應用范圍。
財政部于2012年5月了《企業(yè)會計準則第X號――公允價值計量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價值的定義、確定公允價值的指引以及公允價值計量的披露要求等內(nèi)容，標志著公允價值理論在我國會計準則的應用步伐不斷加快。
二、新準則下的公允價值應用實踐
1.分離交易可轉(zhuǎn)債。分離交易可轉(zhuǎn)債簡單地說就是“買債券送權(quán)證”。該產(chǎn)品附有權(quán)證，即債券持有人可以在未來約定的期間內(nèi)選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為股份的權(quán)利，因此其發(fā)行時債券的票面利率低于普通的公司債券。
《企業(yè)會計準則解釋第2號》（財會〔2008〕11號）規(guī)定了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的會計處理：其認股權(quán)符合權(quán)益工具定義的，應當按照分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行價格，減去不附認股權(quán)且其他條件相同的公司債券公允價值后的差額，確認為一項權(quán)益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的初始計量，卻沒有根據(jù)債券性質(zhì)的動態(tài)變化對其后續(xù)計量作出合理調(diào)整。當行權(quán)期滿，潛在的權(quán)益人不再行權(quán)時，權(quán)證沒有價值。現(xiàn)行會計準則的規(guī)定未能揭示分離交易可轉(zhuǎn)債的股性和債性發(fā)生變化的事實，仍然將原先計量的權(quán)益工具價值保留在股東權(quán)益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，不僅高估了股東權(quán)益，也低估了管理層的經(jīng)營成果；另一方面過多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤調(diào)節(jié)作為重要問題加以防范的同時忽視了會計信息質(zhì)量的真實性和準確性。
2.多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并。《企業(yè)會計準則解釋第4號》（財會〔2010〕15號）規(guī)定了多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的會計處理：收購時，將原持有的股權(quán)視同出售，以公允價值和成本價之間的差異確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；以本次交易支付的對價和取得控制權(quán)之前的股權(quán)公允價值與取得控制權(quán)之后的被投資企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值之間的差異確認商譽。如果后期又處置股權(quán)，失去控制權(quán)，需要重新確認剩余股權(quán)的公允價值并確認相關(guān)處置收益。
首先，購買1%股權(quán)視同出售50%股權(quán)的處理是否合理。在兼并收購的案例中，因購買1%股權(quán)而獲得控制權(quán)的收購成本相當高，如果被購買企業(yè)是一家比較重要的子公司，那么對公允價值的認定會給企業(yè)帶來重要影響。因此筆者認為，對于一些重大、異常的交易應該設(shè)定一個特殊處理的辦法，以是否會對公司造成重大影響為標志，對公司的一般股權(quán)收購和重大收購業(yè)務加以區(qū)分。
其次，目前我國尤其是在非公開活躍市場下對公允價值的估值方法，沒有一個明確的操作指南。實務中如何采用合理有效的估值方法，準確反映公允價值很值得思考與探究。
三、探索符合我國國情的公允價值應用之路
第一，公平公正的市場是公允價值可靠計量的基礎(chǔ)保障。公允價值的計量目標是對資產(chǎn)或負債的市場價格進行估計，市場環(huán)境的好壞直接關(guān)系到公允價值計量結(jié)果的可靠性。公允價值是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，只有營造一個良好的、公平的有效市場，才可能得到真實、可靠的公允價值。因此，完善市場交易立法，建立公平、開放、自由、誠信的交易規(guī)則體系是公允價值理論良性發(fā)展的基本條件。
第二，有效發(fā)揮公司治理的管控能力，提高公允價值計量的可靠性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部控制是公允價值運用的組織基礎(chǔ)，同時也是公允價值會計實踐的組織基礎(chǔ)（朱洪，2009）。
第三，細化準則規(guī)范和應用指南，有條件地選擇使用公允價值計量。我國對公允價值理論的研究與實踐還處于一個初級階段。西方發(fā)達國家對于公允價值理論的應用與實踐，歷經(jīng)起伏。我國會計準則不能簡單地照搬照抄國際準則，更應認真思考與總結(jié)，在吸取前人經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推出順應國情的公允價值理論。
目前，我國公允價值計量尚未形成一個專門的會計準則來全面、詳細規(guī)范公允價值計量屬性的應用，現(xiàn)行準則的操作性、應用性不強（阮鵬熙，2012），部分公允價值概念內(nèi)涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現(xiàn)偏差。因此制定更加詳細、規(guī)范的公允價值計量操作指南迫在眉睫，以增強會計信息的可靠性和相關(guān)性。
在細化公允價值準則規(guī)范時，可以允許適度彈性，給企業(yè)一定的自由選擇權(quán)，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過度剛性的準則扭曲財務信息。現(xiàn)有的會計計量已經(jīng)從單一的歷史成本法拓展到公允價值、重置成本法等，需要對合理、正確使用不同的計量方法制定一套規(guī)則，還要對這些方法約定一個優(yōu)先排序，如在何種條件下應該以歷史成本計量為先。如果給企業(yè)提供一定的自主選擇權(quán)，可能會更有利于財務信息的真實可靠；當然，應該設(shè)定一些條件來加以約束。
第四，強化估值技術(shù)的指導，為公允價值的應用保駕護航。財政部明確將公允價值作為會計計量屬性之一，在于提高會計信息的正確性和相關(guān)性，但不可否認，公允價值計量在實務操作中確實存在一定的隨意性，主要原因是對于估值技術(shù)的應用、如何選擇估值模型和相關(guān)參數(shù)假設(shè)等，新會計準則沒有提供詳細指南。
公允價值在會計準則中的廣泛運用，在一定程度上提高了財務信息的相關(guān)性和決策有用性，但是財務信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價值計量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關(guān)性，反而會扭曲企業(yè)的財務狀況。估值技術(shù)是公允價值計量方法中實施起來難度最大的一個，也是爭議最多的一個（阮鵬熙，2012）。因為企業(yè)的資產(chǎn)種類復雜多樣，并處于不同的市場環(huán)境中，市場信息的真實性難以辨認，不存在活躍市場交易價格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當局之間，對估值中應用的各項參數(shù)有不同的估計，加上估值技術(shù)中常用的未來現(xiàn)金流量的估計具有較大不確定性，這兩方面的因素都導致了估值技術(shù)應用的困難（劉連香，2009）。因此，強化估值技術(shù)指導，全面推動估值技術(shù)的應用是當前亟待解決的問題。
通過明確量化標準和提高量化手段來增強公允價值計量的可操作性。比如相關(guān)準則制定機構(gòu)應該統(tǒng)籌考慮允許運用估值技術(shù)的各項條件，包括經(jīng)濟發(fā)展水平、市場活躍度、競爭環(huán)境和地域范圍等，將各種影響因素根據(jù)其重要性賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計量手段，降低使用風險。
建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡和市場信息數(shù)據(jù)庫。現(xiàn)階段應以信息技術(shù)為依托，建立和完善市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡和市場信息數(shù)據(jù)庫，是推動估值技術(shù)應用的重要舉措。此外，完善采用估值技術(shù)在財務報告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數(shù)的選定等，以提高公允價值確認和計量的準確性和透明度，防止盈余管理。
總之，推行公允價值理論應以符合中國國情為前提，制訂一套切實可行的規(guī)則，結(jié)合現(xiàn)有市場環(huán)境合理運用估值方法，是確保財務信息真實可靠的可行之路。
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一、解決國有資產(chǎn)流失
企業(yè)改制中國有資產(chǎn)流失，也是企業(yè)的腐敗問題，其實質(zhì)是一種違法犯罪，中國法律對國有資產(chǎn)的保護，明確規(guī)定，應加強國有資產(chǎn)的監(jiān)管體系，任何人不得使用任何非法手段占用國家的財產(chǎn)。應建立一個平等公正的大環(huán)境，做好評估.管理以及確認的工作，還應加強宣傳力度，讓國有企業(yè)的所有員工加強認識，大家共同對國有資產(chǎn)進行監(jiān)督，把維護國有資產(chǎn)，杜絕它的流失，作為一個自覺的行為，讓國有資產(chǎn)得到更好的保護。
二、解決企業(yè)在改制中的土地評估問題的對策
1土地資產(chǎn)評估必須嚴格遵循科學，合理，合法的原則，評價方法的選擇是科學，客觀，公正，公平和合理的相關(guān)參數(shù)，以確定篩選重組在評價期內(nèi)實際使用的國有企業(yè)土地資產(chǎn)評估的因素，土地價格，適合當?shù)貤l件的措施的權(quán)利，以客觀屬性為標誰，以減少主觀評價因素的隨機選擇，考慮土地估價的條件下自然經(jīng)濟的主要因素，結(jié)合社會，生態(tài)和綜合評價，防止土地資產(chǎn)流失。盡快提高國有企業(yè)改革土地資產(chǎn)評估的理論體系，建立科學可行的技術(shù)操作規(guī)范。
2是加強宣傳的立法和政策法規(guī)的土地資產(chǎn)評估，提高員工的質(zhì)量評價，國有土地資產(chǎn)評估管理，必須有相應的法律法規(guī)保護。因此，應努力促進國家有關(guān)土地資產(chǎn)評估管理法規(guī)，加快制定《土地法》，土地資產(chǎn)管理功能的各種標誰化的評估，為土地資產(chǎn)的評估和管理打下一個堅實的法律基礎(chǔ)。
3要加強土地估價人員的管理，提高評估人員的綜合素質(zhì)。土地估價師實行嚴格按照有關(guān)法規(guī)和國家土地資產(chǎn)評估標誰，加強自身的職業(yè)道德修養(yǎng)和素質(zhì)教育，理論和土地資產(chǎn)評估系統(tǒng)的研究方法，全面提高收集，分析和利用信息的能力和誰確的判斷。除了國有資產(chǎn)和土地估價損失問題，企業(yè)和其他財產(chǎn)的評估，在這里，我總結(jié)出解決其他資產(chǎn)評估問題的措施。
三、解決企業(yè)在改制中的其他資產(chǎn)評估問題的對策
1.加強組織協(xié)調(diào)，提高集成技術(shù)。該評估機構(gòu)與評估彼此之間，建立全面的通信機制和審計機構(gòu)，通過溝通，有共同的理解，然后形成基本的評估報告。而在評價過程中，并隨時調(diào)整機制問題，隨時進行磋商。根據(jù)以往的經(jīng)驗，在評估時必須要做的是:在對長期投資的評價時，首先應該對被投資企業(yè)的進行總體評價，長期投資價值評價，長期投資控股與非控股，分別計算評估值，并記錄在長期投資項目，而不是將被投資企業(yè)的資產(chǎn)和負債及投資組合處理。其次，在對應收賬款恢復已評估的基礎(chǔ)上的壞賬誰備，與相關(guān)的政府文件對國有企業(yè)的重組，嚴格按規(guī)定的評價，按規(guī)定程序核銷壞賬。此外，預計負債的確認，保證單位拒絕保障辯護權(quán)，必須履行擔保義務保證收回權(quán)的單位，正式的評估報告的評估機構(gòu)聯(lián)合做的工作和審計機構(gòu)。
2明確的改革目標，進行實證研究。從評價的目的是改革服務，從而使評估報告可以為改革提供重要的參考，我們必須充分認識改革的目的，在實證研究的基礎(chǔ)上的工作是必不可少的。研究主要包括以下幾個方面:制定詳細的，全面的評估方案，充分體現(xiàn)評價的方法，與客戶溝通了解的變化動態(tài)，重點評估和評估的難度，知道成績評價為重點，綜合通信和評價企業(yè)，了解企業(yè)的歷史背景，評價的發(fā)展過程，組織結(jié)構(gòu)，盡職調(diào)查對資產(chǎn)和財務狀況有一個全面的了解，按照正確的職業(yè)判斷誰則。熟悉相關(guān)的法律法規(guī)，各級政府對企業(yè)的重組，嚴格按照評估。可以說，只要改革目的，在基礎(chǔ)性的研究工作，對自然的不確定度評定消失，評估的難度也就降低了，評估報告的質(zhì)量也有所提高，也就能保證評估工作的真實性與誰確性。
3.資產(chǎn)的處置之前，明確評估范圍。在正式的評估機構(gòu)，首先要了解企業(yè)的處置資產(chǎn)的評估，不處理的企業(yè)要發(fā)揮專家優(yōu)勢，幫助企業(yè)進行全面清查處理工作，為土地和住房資產(chǎn)的改革應在正確的進行，然后向國資委，審查和批誰政府的資產(chǎn)管理部門，房地產(chǎn)項目的處理涉及的特殊行業(yè)，政府部門也應該征求意見。在企業(yè)組織的交叉領(lǐng)域的國有企業(yè)財務治理，公司治理和公司財務和其他學科。對國有企業(yè)財務管理系統(tǒng)的研究，不僅擴大了企業(yè)融資的內(nèi)涵和外延，體現(xiàn)了思想和企業(yè)財務治理的重要影響和作用，提高財務理論體系，而且集錦主導和核心金融公司治理方面的作用，深化公司治理的理論研究有效的整合，實現(xiàn)公司治理和財務管理，是一個很好的出發(fā)點來解決國有企業(yè)的財務問題。
作者：李萌楊守杰單位：佳木斯大學經(jīng)濟管理學院
一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的稅種分析
1、企業(yè)所得稅:股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得需繳納企業(yè)所得稅，稅率依企業(yè)適用所得稅稅率而定。
2、營業(yè)稅:一般企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于營業(yè)稅征稅范圍。
3、土地增值稅:當股權(quán)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)形式表現(xiàn)的資產(chǎn)為土地使用權(quán)和地上建筑物和附著物時，雖然沒有法規(guī)明確但實務中很多稅務機關(guān)要求繳納土地增值稅。
4、契稅:在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，僅涉及股權(quán)變更，沒有土地房屋的權(quán)屬變更，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方不涉及契稅。
5、印花稅:股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同應按照產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)稅目繳納印花稅，計稅依據(jù)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額，稅率為萬分之五，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議雙方都需要繳納。由于除企業(yè)所得稅外的其他稅種基本沒有籌劃空間，因此，本文主要探討的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所得稅的籌劃方案。
二、企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得或損失的定義
企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得或損失是指企業(yè)因收回、轉(zhuǎn)讓或清算處置股權(quán)投資的收入減除股權(quán)投資成本后的余額。企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得應并入企業(yè)的應納稅所得額，依法繳納企業(yè)所得稅。
(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得或損失在稅法上與會計上的差異由于稅法與會計對投資計量基礎(chǔ)的不同，企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得或損失金額在稅務上和會計上是不同的。差異主要在于投資成本的認定上，會計上的投資成本是指轉(zhuǎn)讓時點投資的賬面價值，不僅包括初始投資成本，還包括權(quán)益法核算的損益調(diào)整等金額。而稅法上的長期投資成本，僅指取得時的成本。
(2)正確計算稅法上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得或損失公司發(fā)生了股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓，在作稅收籌劃之前，首先要計算稅法上的所得或損失，在此基礎(chǔ)上進行可能的籌劃，不能直接用轉(zhuǎn)讓收入減除賬面的投資余額作為籌劃的基礎(chǔ)，否則將導致籌劃結(jié)果可能與實際差異較大。
(3)正確確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的納稅義務發(fā)生時間企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)收入，應于轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效、且完成股權(quán)變更手續(xù)時，確認收入的實現(xiàn)。也就是說只要股權(quán)變更手續(xù)沒有辦理，即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)生效，當年也不確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，這樣企業(yè)可以在一定程度上自行掌握納稅義務發(fā)生時間。
三、企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的稅收政策
1、國稅函［2010］79號《國家稅務總局關(guān)于貫徹落實企業(yè)所得稅法若干稅收問題的通知》第三條、關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得確認和計算問題
2、《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》及實施條例
3、財稅［2009］59號《財政部國家稅務總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》、國家稅務總局公告2010年第4號《企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅管理辦法》、《財政部國家稅務總局關(guān)于促進企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的通知》(財稅〔2014〕109號)及國家稅務總局公告2015年第48號重組
四、股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收籌劃常用方法
1、利用股息所得和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得不同的計稅方法進行籌劃，因為企業(yè)收到的股息所得，系稅后分利，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，為免稅所得，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得應作為應納稅所得額計算繳納企業(yè)所得稅。這種不同的計稅方法使股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為有了一定的籌劃空間。轉(zhuǎn)讓企業(yè)可以通過分紅減少被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓作價相應減少，從而降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。因此股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，能影響被投資企業(yè)分配政策的，應出具股利分配文件，讓被轉(zhuǎn)讓企業(yè)先進行分紅后再轉(zhuǎn)讓。需要說明，不是所有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都可如此籌劃。如企業(yè)持股比例太低，低于20%，已經(jīng)對被投資企業(yè)不具有重大影響，也無法影響其分配政策，因此無法籌劃。
2、對被轉(zhuǎn)讓企業(yè)的盈余公積，則采用轉(zhuǎn)增資本的方法，增加投資成本的計稅基礎(chǔ)進行籌劃。由于存續(xù)企業(yè)盈余公積不能分紅，因此只能轉(zhuǎn)增注冊資本，增加投資成本計稅基礎(chǔ)，達到降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的。需要注意的事，該項籌劃有一定的法律限制，根據(jù)《公司法》規(guī)定，盈余公積轉(zhuǎn)增資本，所留存的公積金不得少于轉(zhuǎn)增資本前注冊資本的25%。
3、對符合特殊稅務處理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，要從多方面分析利弊，再作出選擇。
五、具體案例(以下例子中的所得稅測算不考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓外的其他所得)
例1股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例:A公司為有限責任公司，由甲、乙公司共同投資設(shè)立。其中，甲公司(國有企業(yè))持股比例為80%，初始投資成本4000萬元;乙公司持股比例為20%。A公司期末財務狀況如下:凈資產(chǎn)項目金額(萬元)實收資本5，000.00盈余公積1，000.00未分配利潤4，000.00甲公司所有者權(quán)益合計10，000.00甲公司擬將其所持有的A公司的股份全部轉(zhuǎn)給丙公司。甲公司轉(zhuǎn)讓A公司股權(quán)前經(jīng)過審計評估和國資委審批程序，A公司評估后凈資產(chǎn)為12000萬元。現(xiàn)將不同處理方案下甲公司實際所得的差異比較如下:
方案一:直接轉(zhuǎn)讓假設(shè)轉(zhuǎn)讓雙方一致同意甲公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價按評估值確定，轉(zhuǎn)讓價格為12000*80%=9600萬元。則:
1、轉(zhuǎn)讓收益=9600－4000=5600(萬元);
2、甲公司應繳企業(yè)所得稅=5600×25%=1400(萬元);
3、股權(quán)轉(zhuǎn)讓甲公司的實際收益=5600－1400=4200(萬元);
方案二:先分紅和轉(zhuǎn)增資本，再轉(zhuǎn)讓
1、先分紅:甲公司在準備轉(zhuǎn)讓股權(quán)前，應先提出進行股利分配，將A公司的未分配利潤全額進行分配。甲公司可得到股息4000×80%=3200(萬元)，這部分紅利不會納稅。
2、盈余公積轉(zhuǎn)增實收資本此例中，由于A公司盈余公積不到其注冊資本的25%，，無法實施盈余公積轉(zhuǎn)增實收資本的籌劃。分紅和轉(zhuǎn)增實收資本后，A公司凈資產(chǎn)變?yōu)?凈資產(chǎn)項目金額(萬元)實收資本5，000.00盈余公積1，000.00未分配利潤0甲公司所有者權(quán)益合計6，000.00甲公司轉(zhuǎn)讓效益分析:因A公司分紅后凈資產(chǎn)減少，凈資產(chǎn)評估金額也相應減少4000萬元，A公司凈資產(chǎn)評估值相應變?yōu)?000萬元，則分紅后甲公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價為6400萬元。
1、轉(zhuǎn)讓收益6400－4000=2400(萬元)
2、甲公司應繳企業(yè)所得稅=2400×25%=600(萬元)3、股權(quán)轉(zhuǎn)讓甲公司的實際收益3200+2400－600=5000(萬元)方案一與方案二比較項目方案一方案二差異企業(yè)所得稅1，400.00600.00－800.00甲公司實際收益4，200.005，000.00800.00
方案二實施時需注意:
1、首先，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方提出的分紅方案能在被投資企業(yè)董事會通過，即被投資方能夠影響被投資單位的利潤分配政策。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 基準日 影響因素
0 引言
企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。
企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境和財務數(shù)據(jù)是不斷變化的，企業(yè)的價值會隨著市場條件的變化而不斷改變。為了使評估得以操作，同時，又能保證評估結(jié)果可以被市場檢驗，在評估時，必須假定市場條件固定在某一時點，這一時點就是評估基準日，它為企業(yè)價值評估提供了一個時間基準，而且評估值就是評估基準日的資產(chǎn)價值。因此我們說一個企業(yè)的價值必須說明在哪個時間點上的價值。
1 評估目的的影響
評估目的一般有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)管理者管理需要、投資者投資分析等。產(chǎn)權(quán)交易時對企業(yè)價值的評估要求評價企業(yè)在交易行為發(fā)生時的價值，以確定合理的對價，所以評估基準日一般為交易日。而企業(yè)管理者出于對企業(yè)內(nèi)在價值掌握的需要而對企業(yè)的價值評估，基準日一般根據(jù)管理者的意愿而定。投資者在投資前對被投資企業(yè)的價值評估的基準日，由投資者根據(jù)投資計劃而定，長期投資一般以某年的12月31日評估基準日，短期投資者可以選擇任何一個日期。
2 評估方法的影響
企業(yè)價值評估的基本方法有收益法、市場法、成本法。評估方法的選擇影響基準評估日的確定，不同的方法對評估基準日有不同的要求。
2.1 收益法中基準日選擇 企業(yè)價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)被評估企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及被評估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景,合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。
采用收益法時，評估基準日應選擇在經(jīng)營預測期的起點，或者委托方要求的日期前一個報表日。例如，某企業(yè)10月份委托評估其企業(yè)價值，估價師就可以前一個季度報表日9月30日為評估基準日，根據(jù)9月30日的季報中的經(jīng)營狀況合理預測期的收益，并綜合考慮9月30日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。
2.2 市場法中基準日選擇 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。市場法中常用的兩種方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。
參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。
并購案例比較法是指通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。
采用市場法時，要充分考慮參考案例企業(yè)價值的基準日，以接近案例基準日為宜。例如，評估時選取了三個企業(yè)案例，如果案例企業(yè)的價值的基準日分別為2009年6月30日、9月30日、10月31日，若委托方在11月份提出評估委托，評估師就可以選擇10月31日為基準日，這樣可以提高評估結(jié)果的準確性。由于資金時間價值的存在，在計算價值比率時，還要對前兩個案例進行日期修正。
2.3 成本法中基準日選擇 企業(yè)價值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。
采用成本法時，評估的主要依據(jù)是企業(yè)的會計報表，所以在選擇基準日時，應選擇最近的會計報表日做為評估基準日。
3 業(yè)務性質(zhì)的影響
【關(guān)鍵詞】中概股 康鵬化學 海外退市 回歸A股
上世界末至本世紀初是中國企業(yè)境外上市的鼎盛時期，究其原因，一方面是中國市場剛剛起步，市場容量太小，盡管政府做了很多努力擴大證券市場的容量，但擴容需要一個過程，為避開境內(nèi)的上市高峰，確保上市成功，很多民營企業(yè)選擇了境外上市的道路。康鵬化學便是其中的一個開路先鋒，也是最早退市的幾家之一。
康鵬化學2009年6月23日在美國紐約證券交易所成功IPO，募集了約7270萬美元的資金，每股發(fā)行價為9美元，共發(fā)行了808萬份美國存托憑證，原始股東將持有其中22%。而其最終以每股8美元的價格于2011年8月完成私有化過程成功退市。而其中，有很多東西值得我們細細回味。
一、境外融資情況遠低于預期
康鵬化學公司于美國上市后，其股價可謂一路向下，上市半年間從9美元一路降到了不到6美元，市值蒸發(fā)了近40%。究其原因，主要有以下三個：
（一）所處行業(yè)不利
康鵬化學作為一家身處精細化工行業(yè)的中國企業(yè)，雖然精細化學品尤其是含氟中間體的研究處于國際先進水平，而且90%多的客戶分布在歐美、日本，其中大部分為世界500強企業(yè)。但它并不屬于美國上市的中概股四大板塊：醫(yī)療、教育、TMT和光伏行業(yè)，而是一個邊緣的行業(yè)，在美國對這個行業(yè)估值并不高。因此縱然康鵬化學2010年報表顯示其銷售額高達1.64億美元，利潤為3400多萬美元，較2009年增長了30%，但這依然沒有引起投資者的投資欲望，股價低迷。當時國外一些投資者和機構(gòu)對其估值定位于6～7倍。而國內(nèi)和康鵬化學業(yè)務上相似度最大的上市公司永太科技，當初上市時的市盈率為64倍左右。
（二）國外研究機構(gòu)惡意做空
在美股市場上，以渾水公司為主的幾家境外研究機構(gòu)不斷惡意做空以及頻繁出現(xiàn)的中概股公司財務報表造假問題，導致境外投資者對中概股的信任度急劇下降，上市公司的股價和估值均大幅縮水，大大增加了這些公司在美國市場上融資和再融資的難度，并最終促成了一批公司知難而退，選擇了退出美國市場，做出重新返回A股的決定。
（三）全球金融危機影響
康鵬化學上市之際正值2009年全球金融危機爆發(fā)前夕，剛剛上市便遭遇全球范圍的巨大金融海嘯，在此大背景下，廣大投資者紛紛拋售手中的股票選擇持有現(xiàn)金以期防止資產(chǎn)大幅貶值，因而很難想像股市能有一個良好的表現(xiàn)。
二、私有化退市需謹慎
企業(yè)海外私有化退市并沒有想像中那么簡單，需要經(jīng)歷相當繁瑣的步驟和程序，一些細節(jié)上的處理不當都對整個計劃產(chǎn)生巨大影響。根據(jù)美國證券交易所委員會關(guān)于企業(yè)私有化退市的規(guī)定，必須滿足兩個條件：一是由1位控股股東發(fā)起；二是收購流通股需全部以現(xiàn)金進行。一般而言，有以下幾個方面需要引起重視：
第一，企業(yè)如果想要私有化，由于從二級市場購入，就必須向中小股東提供基于當期股價的一定溢價，才可能順利達到回購90%以上股權(quán)的目的。因此如何選擇一個股價相對較低的點回購，也是一個難點。而在摩根士丹利等中介機構(gòu)的幫助下，2010年11月11日，大股東楊建華提出將以每股8美元收購所有在外流通股份，將公司進行私有化退市。當時公司在外流通股股價約為7美元，正好處在2010年的一個低位。
第二，由于實現(xiàn)私有化退市需要大量資金的支持，而康鵬化學原有股東本身無法負擔如此高額的現(xiàn)金，因此適時地引進了一些專業(yè)投資機構(gòu)，提供企業(yè)必需的資金和技術(shù)是私有化過程中最重要的一個環(huán)節(jié)。在私募股權(quán)投資機構(gòu)春華資本總裁胡祖六的大力協(xié)助下，康鵬化學最終得到了春華資本約7000萬美金的股權(quán)投資，同時渣打銀行也提供了約7000萬美金的貸款，總計1億4000萬美金。在歷時近10個月后，終于完成了私有化過程，2011年8月19日，康鵬化學宣布，由春華基金及董事長楊建華共同持有的Halogen Ltd對公司的私有化收購計劃已完成，最終春華基金占了25%的股份。
第三，大量的中介費用，在美國，并購方在收購一家公司的整體權(quán)益時，需要律師幫助向SEC遞交13E-3表等信息披露文件，還需要支付會計師、財務顧問的費用，交易的融資費用，以及潛在的訴訟費等。美國一些地方法院對私有化采取很嚴格的審查。同時，美國證監(jiān)會對私有化資料的審查時也很詳細，而這些都需要龐大的費用支持，數(shù)額大約在150萬～200萬美金之間。
第四，還有一個潛在的影響因素是特別委員會，出于保護中小股東權(quán)益的目的，公司私有化必須由公司獨立董事成立一個專門的退市特別委員會。如果獨立董事提出反對意見，企業(yè)要退市就面臨著很大的困難。而出具公平意見書的財務顧問要對中國公司的全面情況做評估調(diào)查，如果中美兩邊的評估調(diào)查銜接有差錯，時間也會拖得很長，而且一旦出現(xiàn)訴訟，企業(yè)退市時間至少會延長3-6個月。
