時(shí)間：2023-07-25 17:18:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券資本化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
證券資本化最受益的是銀行，其次是券商，也包括一些基金公司和信托公司，甚至為券商開辟了新的“生財(cái)”之道
中國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程繼續(xù)加速，繼上月資產(chǎn)支持票據(jù)問(wèn)世后，信貸資產(chǎn)證券化閘門再度開啟。重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后由國(guó)家開發(fā)銀行（下稱“國(guó)開行”）發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）成為規(guī)模最大的一支，52家金融機(jī)構(gòu)組成的超級(jí)承銷團(tuán)將為此次發(fā)行護(hù)航。
很多人可能覺(jué)得這個(gè)概念太專業(yè)了，如何看它呢？舉一個(gè)形象的例子，例如在近兩年的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，中國(guó)的小地產(chǎn)商本身沒(méi)有資金，而且也無(wú)法從銀行那里貸到款，甚至連地錢都付不起，怎么辦呢？這些小地產(chǎn)商就直接找信托。而信托其實(shí)就是個(gè)銀行的替代品，你從銀行貸不到款，信托可以貸給你，當(dāng)然要對(duì)籌資方的房地產(chǎn)項(xiàng)目考察測(cè)算再?zèng)Q定。但是我的貸款利息比銀行高不少，比如達(dá)到了20%，而且貸給你的錢，還需要監(jiān)管。如此看來(lái)，不管利息如何高，總會(huì)有一些小地產(chǎn)商急需錢，于是就貸了。那信托自然和銀行脫不了關(guān)系，兩機(jī)構(gòu)互買互賣，銀行中間可白賺2%，當(dāng)然，信托以7%的利息成本拿到的這筆錢，以20%的利息貸給小地產(chǎn)商，賺取中間的大額差價(jià)。
所謂的信貸資產(chǎn)證券化其實(shí)只是在上面那個(gè)例子再加一個(gè)環(huán)節(jié)。如購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶可能要求最小的一份是5萬(wàn)元，如現(xiàn)在用通過(guò)發(fā)行證券的方式，就能打的更碎，那你也許500元就能買了。也就是說(shuō)，證券化是指錢的來(lái)源上更廣泛，全民參與。
如此一來(lái)，它信貸資本化的利好和缺陷就顯現(xiàn)出來(lái)了，信貸本身的質(zhì)量問(wèn)題造成不良貸款。比如說(shuō)原來(lái)的按揭貸款都是銀行來(lái)發(fā)放的，所以銀行會(huì)去調(diào)查，申請(qǐng)按揭客戶的資信情況。但是現(xiàn)在是由投行來(lái)承銷資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，投資者最終所面對(duì)的是非常復(fù)雜的，難以看懂的投資工具。所以說(shuō)資產(chǎn)證券化以后的產(chǎn)品變成一種對(duì)投資者來(lái)固定收益類的產(chǎn)品，看上去似乎很美，但是實(shí)際上并非如此。
看似全民參與，但證券資本化最受益的是銀行，其次是券商，也包括一些基金公司和信托公司，券商、信托等金融機(jī)構(gòu)亦可以由此增加業(yè)務(wù)來(lái)源，開辟了新的“生財(cái)”之道。但盡管存在上述利好，亦有部分國(guó)內(nèi)學(xué)者擔(dān)憂此次擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至稱其為“雙刃劍”。但是，切不可忘記2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，其很大程度上就是由于信貸資產(chǎn)證券化過(guò)度且監(jiān)管缺失所導(dǎo)致。
當(dāng)然，任何金融創(chuàng)新都有風(fēng)險(xiǎn)隱患，不能因噎廢食，關(guān)鍵是如何控制風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害。如此，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的試行，才能真正產(chǎn)生的效應(yīng)。而不是給系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成，無(wú)意埋下一只地雷。無(wú)論無(wú)何，此次重啟銀資產(chǎn)證券化是實(shí)事求是，是以控制風(fēng)險(xiǎn)為前提的。對(duì)中國(guó)金融業(yè)來(lái)說(shuō)，或許是一個(gè)福音，正因?yàn)榇耍鱾€(gè)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)緊急行動(dòng)起來(lái)，搶占先機(jī)。
關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng);發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);實(shí)證分析
一、證市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響
1、證券市場(chǎng)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求
在驗(yàn)證證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用方面,最重要的實(shí)證研究是Levine和Zervos(1996),他們利用41個(gè)國(guó)家1976-1993年的數(shù)據(jù),從經(jīng)驗(yàn)上估計(jì)了股票市場(chǎng)發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系,他們的實(shí)證研究表明,股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。對(duì)于此種關(guān)系的因果聯(lián)系,Beck和Levine(2001)利用GMM方法在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上證明,股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極的影響。
證券市場(chǎng)的發(fā)展也有賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平。民不富,市場(chǎng)不旺。在成熟市場(chǎng)上,高、中等收入者一般是證券投資的重要主體,他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,證券化資產(chǎn),特別是中長(zhǎng)期證券化資產(chǎn)往往占到5～6成。龐大的中等收入者隊(duì)伍是社會(huì)穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。在中國(guó)證券市場(chǎng),滬深兩市扣除重復(fù)開戶和一些棄置不用的賬戶,較活躍的投資者占中國(guó)總?cè)丝诘谋壤€相當(dāng)?shù)?而美國(guó)投資者人數(shù)達(dá)7000萬(wàn),在總?cè)丝谥械谋壤?0倍于我國(guó)。從這一點(diǎn)來(lái)看,中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的潛力十分巨大。
2、證券市場(chǎng)發(fā)展有利于擴(kuò)大投資規(guī)模和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
證券市場(chǎng)的引入可以將投資主體由政府一家拓展延伸至企業(yè)、家庭和個(gè)人。這就大大增加了投資資金的來(lái)源,因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的流通交易,可以將所有的社會(huì)成員最大限度的吸引進(jìn)來(lái),這就能將政府、甚至銀行都無(wú)法籌集的各種少量資金都匯集起來(lái),從而使得支持重點(diǎn)項(xiàng)目的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以前。同時(shí),投資者購(gòu)買的是最有效率和最有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)的股票和債券,也只有這類企業(yè)才最有能力在市場(chǎng)上進(jìn)行兼并、收購(gòu)和重組。這就使得社會(huì)資金流向最有效率的合最有成長(zhǎng)潛力的企業(yè),推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)以較快的速度發(fā)展。這種發(fā)展推動(dòng)資本積累加快和配置的合理性,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)。
3、證券市場(chǎng)發(fā)展有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
一個(gè)健康的資本市場(chǎng)可以降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱的原因,要核實(shí)一個(gè)投資者是否受到了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊,其成本可能非常高,使得投資者不可能通過(guò)保險(xiǎn)契約在投資者之間建立流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。但是如果存在證券市場(chǎng),受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的投資者就可以將證券出售給其他投資者,市場(chǎng)參與者并不需要核實(shí)其他參與者是否受到流動(dòng)性沖擊。資本市場(chǎng)的流動(dòng)性越高,投資者就越容易在二級(jí)市場(chǎng)上出售其持有的證券以減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)長(zhǎng)期投資的約束。
4、證券市場(chǎng)發(fā)展有利于信息獲得與信息處理
證券市場(chǎng)為投資者的信息收集和處理提供了激勵(lì)機(jī)制。證券市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng),獲得更多信息的投資者就越可能獲得更高收益。隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的提高,市場(chǎng)的參與者就會(huì)有更大的激勵(lì)去收集公司的信息,出現(xiàn)專門從事信息生產(chǎn)(包括信息收集和信息處理)的企業(yè),股票的價(jià)格就能更準(zhǔn)確的反映其內(nèi)在價(jià)值,從而提高股票市場(chǎng)的資源配置效率。證券市場(chǎng)的資本配置功能是指通過(guò)證券價(jià)格引導(dǎo)資本的流動(dòng)而實(shí)現(xiàn)資本的合理配置的功能。在證券市場(chǎng)上,證券價(jià)格的高低是由該證券所能提供的預(yù)期報(bào)酬率的高低來(lái)決定的。投資者為了謀求投資的保值與增值,即獲得高的預(yù)期報(bào)酬率,就要對(duì)證券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和財(cái)政狀況進(jìn)行分析,然后就會(huì)把資金投向經(jīng)濟(jì)效益高的證券,從而使得社會(huì)資金流向高效的產(chǎn)業(yè)部門。這樣,證券市場(chǎng)就引導(dǎo)資本流向其能產(chǎn)生高報(bào)酬率的企業(yè)或行業(yè),從而使資本產(chǎn)生盡可能高的效率,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本的合理配置。
二、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析
1、變量的選擇與數(shù)據(jù)定義
從提高資金配置效率的角度來(lái)說(shuō),我們必須要加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和充分性,提高信息流動(dòng)的速度,使價(jià)格充分反映信息,因此價(jià)格是一個(gè)最關(guān)鍵的指標(biāo),也是最直觀指標(biāo),價(jià)格對(duì)信息的體現(xiàn)程度是市場(chǎng)是否有效的關(guān)鍵。基于這種考慮在選取指標(biāo)的時(shí)候要盡量側(cè)重于價(jià)格方面。
我們?cè)趯?duì)證券市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行分析的時(shí)候,股票市價(jià)總值、股票流通市值、股票成交金額、股票市場(chǎng)籌資額、境內(nèi)股票籌資額是比較關(guān)鍵的幾個(gè)指標(biāo),這幾個(gè)指標(biāo)從不同的側(cè)面對(duì)證券市場(chǎng)的性質(zhì)進(jìn)行了刻劃,因此在選取指標(biāo)的時(shí)候這幾個(gè)指標(biāo)是建立模型的重要考慮對(duì)象,下面是對(duì)選取的這幾個(gè)重要指標(biāo)的分析:
(1)股票市價(jià)總值。對(duì)單個(gè)上市公司來(lái)說(shuō),股票市價(jià)總值等于股票市場(chǎng)價(jià)格乘以發(fā)行的總股數(shù),也叫該公司在市場(chǎng)上的價(jià)值。例如某家上市公司共發(fā)行了1億股股票,在年底時(shí)股價(jià)為每股10元,那么。該公司在年底時(shí)的市價(jià)總值就為10億元。一般,公司規(guī)模越大,股票在市場(chǎng)上的價(jià)格越高,那么該公司的市值也越大。因此,公司的市價(jià)總值可用來(lái)衡量一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r。二十世紀(jì)90年代中期全球市價(jià)總值最大的公司為美國(guó)的“通用電氣”,其市價(jià)總值達(dá)到了1980.9億美元,這與其強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力是相對(duì)稱的。
整個(gè)股票市場(chǎng)的市價(jià)總值等于把所有上市公司的市價(jià)總值加總。與公司的市值一樣,股市的市價(jià)總值也可作為衡量一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的重要指標(biāo)。
由于我國(guó)股票市場(chǎng)是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期發(fā)展起來(lái)的,公司的國(guó)有股和法人股還不能在證券交易所上市流通,目前真正在市場(chǎng)上流通的流通股本占總股本的比重約維 1/3。基于這個(gè)原因我們必須引入流通市值作為對(duì)市價(jià)總值的必要補(bǔ)充,流通市值等于把流通股股本的數(shù)量乘上股價(jià),就得到公司在股市上的流通市值。這兩個(gè)指標(biāo)區(qū)別在于:市價(jià)總值體現(xiàn)了所有上市公司的總規(guī)模,他側(cè)重于所有上市公司總規(guī)模占整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重及其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)程度;流通市值則著重刻劃與流通股相匹配的上市公司的部分經(jīng)濟(jì)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)程度,它更側(cè)重于體現(xiàn)股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)程度。
(2)股票成交金額。在量上它等于成交量與成交價(jià)格的乘積。它體現(xiàn)價(jià)格又體現(xiàn)量,是價(jià)與量的結(jié)合,因此它是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo),它從某方面體現(xiàn)了市場(chǎng)的活躍程度,即人們?cè)谑袌?chǎng)上進(jìn)行交易的規(guī)模,一方面它體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大小,交易量越大,證券市場(chǎng)的流動(dòng)性越大,人們所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小,另一方面也體現(xiàn)了人們對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的信心,交易量越大體現(xiàn)購(gòu)買股票的規(guī)模越大,說(shuō)明看好股票的人越多,市場(chǎng)信心較佳。
(3)股票市場(chǎng)籌資額。它等于上市公司在證券市場(chǎng)上獲得的資金額。這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的融資能力,如果市場(chǎng)有效,通過(guò)證券市場(chǎng)所獲得的融資都用于生產(chǎn)投資,那么股票市場(chǎng)籌資額大小最能影響證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)程度。它是作為研究證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)程度的重要指標(biāo)。
由于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有對(duì)世界完全開放,我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有完全同一,在這個(gè)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)還基本屬于體內(nèi)循環(huán)階段,因此區(qū)分證券市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際上融資規(guī)模式很必要的,因此我們引入另外一個(gè)指標(biāo)境內(nèi)股票籌資額,它表示我國(guó)證券市場(chǎng)所籌全部資金來(lái)自于國(guó)內(nèi)的總量。它是股票市場(chǎng)籌資額指標(biāo)的補(bǔ)充指標(biāo),著重區(qū)分證券市場(chǎng)所籌資金的國(guó)內(nèi)外區(qū)別上述指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)見表2.1。
為了體現(xiàn)證券市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性以及市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家比如Levine和Zervos對(duì)以上指標(biāo)經(jīng)行了進(jìn)一步的處理,并得到了一系列很有價(jià)值的指標(biāo):
(4)證券市場(chǎng)資本化率。它等于上市公司股票的總市值與GDP的比值。市場(chǎng)資本化率測(cè)度的是股票市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模。
證券市場(chǎng)資本化率=市場(chǎng)資本化GDP
公式中的市場(chǎng)資本化等于所有上市公司股票的總市值。資本化率越高,說(shuō)明股票市場(chǎng)動(dòng)員儲(chǔ)蓄和資本的能力強(qiáng),化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力也相對(duì)較強(qiáng)。
(5)換手率。等于股票交易總額與上市公司股票的總市值的比值。即:
換手率=股票交易金額市場(chǎng)資本化
它著重測(cè)度股票交易相對(duì)于股票市場(chǎng)規(guī)模的比重,是對(duì)市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)的補(bǔ)充,同時(shí)也是對(duì)交易比率的補(bǔ)充,因?yàn)橛械墓善笔袌?chǎng)相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能很小,但流動(dòng)性較強(qiáng)。著重于相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模的股票交易活躍程度。具體來(lái)講股票的換手率越高,意味著該只股票的交投越活躍,人們購(gòu)買該只股票的意愿越高,屬于熱門股;反之,股票的換手率越低,則表明該只股票少人關(guān)注,屬于冷門股;換手率高一般意味著股票流通性好,進(jìn)出市場(chǎng)比較容易,不會(huì)出現(xiàn)想買買不到、想賣賣不出的現(xiàn)象,具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。然而值得注意的是,換手率較高的股票,往往也是短線資金追逐的對(duì)象,投機(jī)性較強(qiáng),股價(jià)起伏較大,風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大;將換手率與股價(jià)走勢(shì)相結(jié)合,可以對(duì)未來(lái)的股價(jià)做出一定的預(yù)測(cè)和判斷。某只股票的換手率突然上升,成交量放大,可能意味著有投資者在大量買進(jìn),股價(jià)可能會(huì)隨之上揚(yáng)。如果某只股票持續(xù)上漲了一個(gè)時(shí)期后,換手率又迅速上升,則可能意昧著一些獲利者要套現(xiàn),股價(jià)可能會(huì)下跌。
(6)交易比率。交易比率等于股票交易總額與GDP的比值即:
交易比率=股票交易總額GDP
交易比率度量的是股票交易額相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模的比重,它是作為市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)的重要補(bǔ)充指標(biāo)反映證券市場(chǎng)融資的積極程度,因?yàn)楣善笔袌?chǎng)可能規(guī)模很大,但不一定活躍。
(7)股票市場(chǎng)依存率。等于股票市場(chǎng)籌資額與GDP的比值,即:
股票市場(chǎng)依存率=股票市場(chǎng)籌資額GDP
股票市場(chǎng)依存率的值越大,說(shuō)明股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用越重要。經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)融資依賴性越大。證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)越大。
由于我國(guó)特殊的歷史背景,有必要引進(jìn)另外一個(gè)補(bǔ)充指標(biāo)股票市場(chǎng)境內(nèi)依存率,它等于股票市場(chǎng)境內(nèi)籌資額與GDP的比值,即:
股票市場(chǎng)境內(nèi)依存率=股票市場(chǎng)境內(nèi)籌資額GDP
它是針對(duì)我國(guó)具體的情況對(duì)股票市場(chǎng)依存率的必要補(bǔ)充,體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)籌資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。像上面分析的股票市場(chǎng)籌資額與境內(nèi)股票籌資。
2、實(shí)證模型的建立及實(shí)證結(jié)果
通過(guò)上面指標(biāo)的選取和定義,對(duì)證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間的相關(guān)關(guān)系可以建立下面的計(jì)量模型:
G=α+∑bixi+μi式中G代表GDP的增長(zhǎng)率; 表示MCAP(市場(chǎng)資本化率)、TOR(換手率)、TVT(交易比率)、SDR(股票市場(chǎng)依存率)和NSDR(股票市場(chǎng)國(guó)內(nèi)依存率)。
表1 我國(guó)股市規(guī)模相關(guān)指標(biāo)數(shù)值
年份上市公司(家)GDP(億元)股票市價(jià)總值(億元)股票流通市值(億元)股票成交金額(億元)股票市場(chǎng)籌資額(億元)境內(nèi)股票籌資額(億元)
19901018547.912.34
19911421617.8109.195.00
19925326638.11048.1368194.09
199318334634.43531.008623667375.47314.54
199429146759.43691.009698128326.78138.05
199532358478.13474.009384036150.32118.86
199653067884.69842.00286721332425.08341.52
199774574462.617529.005204307221293.82933.82
199885178345.219506.00574623544841.52803.57
199994982067.526471.20821431320944.56897.39
2000108889468.148090.9016088608272103.081541.02
2001115497314.843522.2014463383051252.341182.13
20021224105172.338329.001248527990961.75779.75
200311287117251.942458.0013179321151357.75823.10
資料來(lái)源:2008年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、2008年《中國(guó)金融年鑒》
根據(jù)上節(jié)中描述的的計(jì)算公式和表1可得到:TOR,MCAP,TVT,SDR,NSDR這五個(gè)指標(biāo)值見表2。
表2 我國(guó)股市相對(duì)分析指標(biāo)數(shù)值
年份GDP增長(zhǎng)率換手率TOR市場(chǎng)資本化率MCAP交易比率TVT股票市場(chǎng)依存率SDR股票市場(chǎng)國(guó)內(nèi)依存率NSDR
19919.2
199214.264.983.932.600.35
199313.5103.8510.210.591.080.91
199412.6220.217.8917.380.70.3
199510.5116.185.946.900.260.2
19969.6216.7414.531.420.630.5
19978.8175.2623.5441.261.741.26
19987.8120.724.930.051.071.03
19997.1118.3232.2638.161.151.09
20008126.4853.7768.012.351.72
20017.588.0145.3739.931.31.22
20028.373.0337.4326.610.920.74
20039.375.6436.3827.391.160.7
運(yùn)用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)軟件,采用OLS法對(duì)計(jì)量方程進(jìn)行估計(jì),
其回歸結(jié)果見表3:
表3 我國(guó)股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的OLS估計(jì)
變量方程1方程2方程3方程4方程5
C11.950(13.474)**7.654(4.333) 11.959(11.454)**11.0717.8711.599(9.223)**
資本市場(chǎng)化率(%)-9.74E-02(-3.36)**
換手率(%)1.311E-02(1.035)
交易比率(%)8.45E-02(2.801)**
股票市場(chǎng)依存率(%)-1.520-1.344.
股票市場(chǎng)境內(nèi)依存率(%)-2.543(-1.978)**
R0.7460.3260.6880.4090.551
R20.5560.1060.4660.1670.303
F11.2871.0717.8481.8053.917
D.W0.9780.3751.5320.8010.864
Sig0.080.3280.0210.2120.079
注:1.*表示在1%的水平下有效;**表示在5%的水平下有效。
2.表中括號(hào)內(nèi)為t值。
從表3中我們發(fā)現(xiàn):方程1表明資本市場(chǎng)化率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān);方程2 表明換手率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān),但方程沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn);方程3表明,交易比率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān);方程4表明股票市場(chǎng)依存率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān),方程未通過(guò)檢驗(yàn);方程5表明,股票市場(chǎng)境內(nèi)依存率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。從總體上看計(jì)量結(jié)果與理論預(yù)期不符。
按理論推導(dǎo)不應(yīng)該出現(xiàn)這種結(jié)果,然而結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題進(jìn)行分析,這種結(jié)果恰恰真實(shí)反應(yīng)出我國(guó)證券市場(chǎng)目前存在的問(wèn)題影響到證券市場(chǎng)資源配置的有效性。
3、實(shí)證結(jié)果分析
從理論角度來(lái)說(shuō),股票市場(chǎng)的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的客觀需要。而我國(guó)證券市場(chǎng)是在解決國(guó)有企業(yè)脫虧的背景下產(chǎn)生、發(fā)展的。因此,上市公司不一定是效率最高的企業(yè),有可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題,即效率高、收益高的企業(yè)在股票市場(chǎng)上得不到融資,而效率低下的企業(yè) 卻能得到融資。逆向選擇造成資源的極大浪費(fèi)。
結(jié)合上市公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)原因也許在于這大部分資金用在了償還負(fù)債(比如銀行貸款),補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)成本的不足,彌補(bǔ)國(guó)企職工的工資、福利(比如住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、附屬學(xué)校等);另外一種可能性是資金的個(gè)人轉(zhuǎn)移,就是公司高管利用監(jiān)督制度缺陷把籌得的資金轉(zhuǎn)為己有并轉(zhuǎn)移到海外,由于沒(méi)有這方面的數(shù)據(jù),所以僅僅是一個(gè)推測(cè)。
通過(guò)以上對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的簡(jiǎn)單分析,我們可以得出一個(gè)結(jié)論:目前我國(guó)證券市場(chǎng)資源逆向配置、價(jià)格扭曲是其主要表現(xiàn)特征,信息不對(duì)稱是導(dǎo)致這一結(jié)果的根本原因,具體說(shuō)來(lái)包括以下幾個(gè)方面:信息披露、退出機(jī)制、公司治理、全流通等等,為了建立有效市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)合理配置資源,這幾方面的問(wèn)題必須引起進(jìn)一步的重視。
三、小結(jié)
本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的定量分析,結(jié)果顯示在過(guò)去十幾年的發(fā)展時(shí)間里,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不但沒(méi)有出現(xiàn)正相關(guān),反而某些指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)相關(guān),結(jié)果與理論相背離的論證說(shuō)明由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短,目前尚未成熟,仍然存在的問(wèn)題是導(dǎo)致這一結(jié)果主要原因。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 會(huì)計(jì)核算 比較
一、“固定資產(chǎn)”科目會(huì)計(jì)核算的比較
（一）自營(yíng)建造固定資產(chǎn)停止資本化的時(shí)點(diǎn)不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，自營(yíng)建造固定資產(chǎn)停止資本化的時(shí)點(diǎn)與固定資產(chǎn)是否達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)有關(guān)。只要固定資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，不管是否辦理竣工決算，發(fā)生的費(fèi)用均應(yīng)停止資本化，其后發(fā)生費(fèi)用只能費(fèi)用化，即記入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，自營(yíng)建造固定資產(chǎn)資本化的時(shí)點(diǎn)與固定資產(chǎn)是否辦理竣工結(jié)算有關(guān)，即使固定資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并投入使用，只要沒(méi)辦理竣工結(jié)算其發(fā)生的費(fèi)用仍然資本化，記入“在建工程”科目。只有辦理峻工結(jié)算手續(xù)后發(fā)生的費(fèi)用方可費(fèi)用化，記入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目。
（二）利息資本化金額的計(jì)算不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》分別規(guī)定了專門借款和一般借款利息資本化金額的計(jì)算方法。專門借款的利息資本化金額的計(jì)算是全部專門借款利息費(fèi)用扣除尚未動(dòng)用的借款取得投資收益后的金額，記入“在建工程”科目形成固定資產(chǎn)成本；一般借款利息資本化金額的計(jì)算要與資產(chǎn)支出掛鉤，用于固定資產(chǎn)購(gòu)建活動(dòng)的利息記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，為購(gòu)建固定資產(chǎn)發(fā)生借款利息，不論是專門借款還是一般借款，只要符合借款費(fèi)用資本化的條件，在借款費(fèi)用發(fā)生至固定資產(chǎn)辦理竣工結(jié)算期間，均按借款本金和合同利率計(jì)算的利息費(fèi)用全部資本化，記入“在建工程”科目，形成固定資產(chǎn)成本，并且該利息資本化金額與固定資產(chǎn)支出多少無(wú)關(guān)。
例：冰城啤酒有限責(zé)任公司2012年3月1日為建造一生產(chǎn)車間，取得利率9%、期限三年的專門借款500萬(wàn)元，并于當(dāng)日購(gòu)入建筑材料一批價(jià)款400萬(wàn)元，建造活動(dòng)也于當(dāng)日開始。2012年6月1日又從銀行取得一般借款600萬(wàn)元，期限5年利率10%，其款項(xiàng)也用于車間工程建設(shè)。2012年7月1日支付工程款400萬(wàn)元（其中100萬(wàn)元為專門借款），2012年8月1日支付工程款300元。2012年暫時(shí)未動(dòng)用的專門借款暫時(shí)投資取得投資收益0.5萬(wàn)元。假定該車間的建造活動(dòng)于2013年6月30日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，2013年7月31日辦理峻工結(jié)算手續(xù)。則利息資本化金額的計(jì)算如下：
1.執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，其利息資本化金額的計(jì)算及賬務(wù)處理。
2012年專門借款利息資本化金額=2012年專門借款利息費(fèi)用-專門借款尚未動(dòng)用部分投資取得的投資收益=500×9%×10/12-0.5=37（萬(wàn)元）
2012年一般借款利息金額=600×10%×7/12=35（萬(wàn)元）
2012年一般借款利息資本化金額=（300×6/12+300×5/12）×10%=27.5（萬(wàn)元）
2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：
借：在建工程 645 000
應(yīng)收利息 5 000
財(cái)務(wù)費(fèi)用 75 000
貸：應(yīng)付利息 725 000
2013年借款費(fèi)用停止資本化的時(shí)點(diǎn)為達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的2013年6月30日。
2013年專門借款的利息資本化金額=500×9%×6/12=22.5（萬(wàn)元）
2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×6/12=30（萬(wàn)元）
2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：
借：在建工程 525 000
貸：應(yīng)付利息 525 000
2.執(zhí)行《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，其利息資本化金額的計(jì)算及賬務(wù)處理。
2012年專門借款利息資本化金額=500×9%×10/12=37.5（萬(wàn)元）
2012年一般借款利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬(wàn)元）
2012年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：
借：在建工程 725 000
貸：應(yīng)付利息 725 000
同時(shí)，
借：應(yīng)收利息 5 000
貸：財(cái)務(wù)費(fèi)用 5 000
2013年借款費(fèi)用停止資本化的時(shí)點(diǎn)為辦理峻工結(jié)算手續(xù)的2014年7月31日。
2013年專門借款的利息資體化金額=500×9%×7/12=26.25（萬(wàn)元）
2013年一般借款的利息資本化金額=600×10%×7/12=35（萬(wàn)元）
2013年借款利息資本化的賬務(wù)處理為：
借：在建工程 612 500
貸：應(yīng)付利息 612 500
（三）融資租入固定資產(chǎn)的入賬價(jià)值不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于融資租入的固定資產(chǎn)，按照租賃開始日租賃資產(chǎn)公允價(jià)值與最低付款額的現(xiàn)值兩者之中的較低者與初始直接費(fèi)用的和借記“固定資產(chǎn)”科目，按付款額貸記“長(zhǎng)期應(yīng)付款”科目，按支付的初始直接費(fèi)用貸記“銀行存款”科目，按其差額借記“未確認(rèn)融資費(fèi)用”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)融資租入固定資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理較簡(jiǎn)單，無(wú)未確認(rèn)融資費(fèi)用。按租賃合同約定的付款總額和在簽訂租賃合同過(guò)程中發(fā)生的初始直接費(fèi)用總和借記“固定資產(chǎn)”等科目，按合同約定的付款總額貸記“長(zhǎng)期應(yīng)付款”科目，按初始直接費(fèi)用貸記“銀行存款”科目。
（四）固定資產(chǎn)修理的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于不符合資本化條件的修理支出，除銷售部門固定資產(chǎn)的修理支出借記“銷售費(fèi)用”科目外，其余一律借記“管理費(fèi)用”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，對(duì)于修理支出數(shù)額較小的，按其受益對(duì)象，借記“制造費(fèi)用”、“管理費(fèi)用”、“銷售費(fèi)用”等科目。對(duì)于修理費(fèi)用數(shù)額較大的，先借記“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”科目，然后分?jǐn)傆?jì)入各受益對(duì)象，借記“制造費(fèi)用”、“管理費(fèi)用”、“銷售費(fèi)用”等科目，貸記“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”科目。
（五）固定資產(chǎn)盤盈的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的盤盈，按重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)處理。首先按重置成本借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“以前年度損益調(diào)整”科目；其次按所得稅率計(jì)算應(yīng)繳納的所得稅，借記“以前年度損益調(diào)整”科目，貸記“應(yīng)交稅費(fèi)――應(yīng)交所得稅”科目；最后根據(jù)企業(yè)的利潤(rùn)分配方案，借記“以前年度損益調(diào)整”科目，貸記“盈余公積”、“未分配利潤(rùn)”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于盤盈的固定資產(chǎn)，按市價(jià)或同類、類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格減去該項(xiàng)固定資產(chǎn)按新舊程度估計(jì)后的余額，借記“固定資產(chǎn)”科目，貸記“待處理財(cái)產(chǎn)損溢――待處理非流動(dòng)資產(chǎn)損溢”科目。
（六）固定資產(chǎn)減值的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的減值采用的是備抵法，即按其可收回金額低于其賬面價(jià)值的數(shù)額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“固定資產(chǎn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于固定資產(chǎn)的減值采用的是直接轉(zhuǎn)銷法，即對(duì)于持有期間發(fā)生的減值不計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，直至資產(chǎn)處置時(shí)一并考慮記入“營(yíng)業(yè)外支出”科目。
二、“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目會(huì)計(jì)核算的比較
（一）初始計(jì)量不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》將長(zhǎng)期股權(quán)投資分為合并（同一控制下合并和非同一控制下合并）形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資和合并以外其他方式（支付現(xiàn)金、發(fā)行權(quán)益證券、投資者投入）形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資。因長(zhǎng)期股權(quán)投資形成的方式不同其初始計(jì)量不同。
同一控制下企業(yè)合并取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，按合并日被合并方所有者權(quán)益的份額，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，按已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，借記“應(yīng)收股利”科目，按支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)的賬面價(jià)值，貸記“銀行存款”、“存貨”等科目，按其差額貸記“資本公積――股本溢價(jià)或資本溢價(jià)”科目，或借記“資本公積――股本溢價(jià)或資本溢價(jià)”、“盈余公積”和“利潤(rùn)分配――未分配利潤(rùn)”科目。
非同一控制下企業(yè)合并取得的長(zhǎng)期股投資，按購(gòu)買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債或發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值及合并發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，按購(gòu)買方付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債或發(fā)行權(quán)益性證券的賬面價(jià)值及合并發(fā)生的相關(guān)的費(fèi)用，貸記“有關(guān)資產(chǎn)”或“有關(guān)負(fù)債”或“股本”等科目，其差額借記“有關(guān)損益類”科目或貸記“資本公積”科目。如購(gòu)買方付出的是無(wú)形資產(chǎn)，則其差額可能是借記“營(yíng)業(yè)外支出”科目或貸記“營(yíng)業(yè)外收入”科目。
合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，按實(shí)際支付的購(gòu)買價(jià)款及手續(xù)費(fèi)，借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，按其已宣告尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，借記“應(yīng)收股利”科目，按支付的款項(xiàng)貸記“銀行存款”科目。
合并以外以發(fā)行權(quán)益性證券方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，按發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，按其賬面價(jià)值貸記“股本”科目，按其差額借記“資本公積――資本溢價(jià)或股本溢價(jià)”、“盈余公積”、“利潤(rùn)分配――未分配利潤(rùn)”等科目，或貸記“資本公積――資本溢價(jià)或股本溢價(jià)”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》因長(zhǎng)期股權(quán)投資的取得方式單一，其初始計(jì)量比較簡(jiǎn)單。以支付現(xiàn)金方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，其業(yè)務(wù)處理同《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》合并以外以支付現(xiàn)金方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算。
（二）后續(xù)計(jì)量不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》根據(jù)長(zhǎng)期股權(quán)投資的比例及對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)影響，其后續(xù)計(jì)量分別采用權(quán)益法或成本法。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資一律采用成本法核算。
（三）長(zhǎng)期股權(quán)投資減值的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》根據(jù)長(zhǎng)期股權(quán)投資的減值金額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，不計(jì)提長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備，應(yīng)當(dāng)于減值損失發(fā)生時(shí)，借記“營(yíng)業(yè)外支出”科目，貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目。
（四）長(zhǎng)期股權(quán)投資處置的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》處置長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)，按計(jì)提的減值準(zhǔn)備借記“長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”科目，即按收取的價(jià)款，借記“銀行存款”科目，按長(zhǎng)期股權(quán)投資各賬面余額貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資――成本”科目，借記或貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資――損益調(diào)整或其他權(quán)益變動(dòng)”科目，按應(yīng)收未收的股利貸記“應(yīng)收股利”科目。其差額借記或貸記“投資收益”科目。同時(shí)還要將因采用權(quán)益法核算形成的“資本公積――其他資本公積”一并轉(zhuǎn)出，即借記或貸記“資本公積――其他資本公積”科目，貸記或借記“投資收益”科目。
《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》因只采用成本法核算，其處置的核算也比較簡(jiǎn)單，按收到的價(jià)款，借記“銀行存款”科目，按長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面余額貸記“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，按其差額借記或貸記“投資收益”科目。
三、“無(wú)形資產(chǎn)”科目會(huì)計(jì)核算的比較
（一）使用壽命無(wú)法估計(jì)無(wú)形資產(chǎn)攤銷的會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于使用壽命無(wú)法估計(jì)的無(wú)形資產(chǎn)不進(jìn)行攤銷，但在會(huì)計(jì)期末必須進(jìn)行減值測(cè)試，如果測(cè)試結(jié)果表明無(wú)形資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值，按期差額借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)于使用壽命無(wú)法估計(jì)的無(wú)形資產(chǎn)，按照不低于10年的期限進(jìn)行攤銷。
（二）無(wú)形資產(chǎn)減值會(huì)計(jì)處理不同
《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)發(fā)生減值時(shí)要計(jì)提減值準(zhǔn)備，按其減值數(shù)額，借記“資產(chǎn)減值損失”科目，貸記“無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”科目。《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》平時(shí)不考慮無(wú)形資產(chǎn)的減值問(wèn)題，在處置時(shí)按其差額直接借記“營(yíng)業(yè)外支出”科目。J
參考文獻(xiàn)：
1.財(cái)政部.小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則[M].上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2012.
2.小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編審委員會(huì).小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解[M].上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2012.
一、IPO前盈余管理的概念
首發(fā)上市，也就是首次公開發(fā)行股票并上市（IPO），通常指企業(yè)通過(guò)申請(qǐng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行上市，首次向公眾出售股票，由私人持有轉(zhuǎn)向公眾持有的過(guò)程，是相對(duì)于買殼上市的概念。IPO中發(fā)行人與投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，引發(fā)了很多相關(guān)問(wèn)題，盈余管理就是其中的一個(gè)方面。
盈余管理是企業(yè)管理層為了最大化企業(yè)及其自身的利益對(duì)企業(yè)報(bào)告盈余進(jìn)行管理的行為。由于契約的不完全和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，管理層利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的靈活性、滯后性等特點(diǎn)進(jìn)行盈余管理的行為是現(xiàn)實(shí)存在的。如Teoh等人發(fā)現(xiàn)在IPO前一年存在向上的盈余管理；IPO之后，管理層轉(zhuǎn)回原來(lái)的盈余管理。
對(duì)于由企業(yè)管理層披露的報(bào)告盈余，投資者并不能完全識(shí)別其中的盈余管理成分。陳共榮、李琳實(shí)證發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行價(jià)與報(bào)告盈余比估計(jì)的真實(shí)盈余更相關(guān)，而二級(jí)市場(chǎng)對(duì)報(bào)告盈余存在過(guò)度反應(yīng)。上市后，隨著信息的逐漸披露，IPO前盈余管理越嚴(yán)重的公司，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回調(diào)越顯著。過(guò)度的盈余管理將嚴(yán)重影響投資者信心，擾亂證券市場(chǎng)秩序，應(yīng)予以取締。
二、IPO前盈余管理的目的
不同動(dòng)機(jī)下的盈余管理的手段和目的大相徑庭，孤立的分析盈余管理將是不全面的。為了研究盈余管理手段的現(xiàn)實(shí)可操作性，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)盈余管理的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。相比一般的盈余管理，企業(yè)IPO年度的盈余管理有著更加復(fù)雜的動(dòng)機(jī)和目的，為了進(jìn)一步研究新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》實(shí)施所帶來(lái)的影響，本節(jié)將先就IPO前盈余管理的動(dòng)機(jī)和目的進(jìn)行具體分析。
(一)管理層自身利益最大化。投資者與企業(yè)管理層之間存在著委托關(guān)系，為了鼓勵(lì)管理層以投資者利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行企業(yè)管理，投資者一般會(huì)賦予管理層股票期權(quán)或施行其他的激勵(lì)機(jī)制。為了提高股票期權(quán)的價(jià)值或僅僅為了提高自身聲譽(yù)，管理層存在著盈余管理的動(dòng)機(jī)，這也是最普遍的盈余管理的動(dòng)機(jī)。在一般的上市公司中，管理層進(jìn)行盈余管理的目的通常是平滑盈余或虛增盈余，而在IPO時(shí)則主要是虛增盈余。
(二)原始股東利益最大化。相比私人持有公司，公眾持有公司信息披露要求較高，申請(qǐng)上市企業(yè)須在招股說(shuō)明書等文件中向投資者披露大量新信息，包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、資金使用方向、盈利前景等。對(duì)于這些信息，原始投資者的了解程度通常更深，新投資者只能夠依賴企業(yè)的披露對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。為了增加募集資金量，提高發(fā)行價(jià)格，原始股東存在通過(guò)管理層虛增盈余的利益驅(qū)動(dòng)。
(三)達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)IPO盈余要求。由于監(jiān)管成本的限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不能完全辨識(shí)上市公司質(zhì)量，需要通過(guò)一些制度上的安排來(lái)解決，比如限制上市數(shù)量、限制最低盈余要求等。為達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最低盈余要求，申請(qǐng)上市企業(yè)層存在虛增盈余的動(dòng)機(jī)。
三、IPO前盈余管理的空間
2006年2月15日財(cái)政部頒布了新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，適用于在中華人民共和國(guó)境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)（包括公司，下同），已于2007年開始實(shí)施。該準(zhǔn)則具有很強(qiáng)的靈活性，為了防止企業(yè)管理層濫用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、保護(hù)投資者利益，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了針對(duì)IPO、增發(fā)新股、企業(yè)合并等的專項(xiàng)法規(guī)。2006年5月17日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（下文中簡(jiǎn)稱《管理辦法》），在中華人民共和國(guó)境內(nèi)首次公開發(fā)行股票并上市的企業(yè)不僅需要符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》，還需要符合《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，該辦法已于同年5月18日開始實(shí)施。本節(jié)將結(jié)合《管理辦法》對(duì)新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》下的盈余管理進(jìn)行研究，分析將主要集中在管理層在IPO年度虛增盈余的具體目標(biāo)和空間上。
《管理辦法》對(duì)于申請(qǐng)IPO的企業(yè)不僅規(guī)定了最低盈余要求，還對(duì)關(guān)聯(lián)方交易、非經(jīng)常性損益、投資收益、無(wú)形資產(chǎn)等比較容易進(jìn)行盈余管理操作的科目進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，不僅減少了企業(yè)管理層為了達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)盈余要求而進(jìn)行盈余管理的空間，也引導(dǎo)著投資者、審計(jì)師等關(guān)注報(bào)告盈余以外反映公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況的其他重要信息，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到推動(dòng)作用。
(一)關(guān)聯(lián)方交易。新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則對(duì)關(guān)聯(lián)方做出了明確的定義：一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀约皟煞交騼煞揭陨贤芤环娇刂啤⒐餐刂苹蛑卮笥绊懙模瑯?gòu)成關(guān)聯(lián)方。關(guān)聯(lián)方交易是指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取款項(xiàng)。關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生時(shí)，新準(zhǔn)則還要求在附注中披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、交易類型及交易要素，限制了企業(yè)管理層通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行盈余管理的空間。可以預(yù)見，新準(zhǔn)則實(shí)施后企業(yè)管理層將有動(dòng)機(jī)隱瞞關(guān)聯(lián)方關(guān)系，通過(guò)形式上的非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行盈余管理。
《管理辦法》第三十七條第三款規(guī)定：“發(fā)行人不得有下列影響持續(xù)盈利能力的情形：發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)對(duì)關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴。”將重大不確定客戶列為盈余要求的剔除因素，減小了企業(yè)利用形式上非關(guān)聯(lián)方虛增盈余的空間。
盡管如此，現(xiàn)行規(guī)定下仍存在虛增盈余的空間，如管理層可以通過(guò)與形式非關(guān)聯(lián)方簽訂租賃協(xié)議等，將本不應(yīng)該作為投資性房地產(chǎn)計(jì)量的閑置房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，同時(shí)轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，并將公允價(jià)值增加計(jì)入營(yíng)業(yè)收益，虛增IPO年度的盈余。
(二)非經(jīng)常性損益。《管理辦法》第三十三條第一款規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)。”非經(jīng)常性損益被剝離出來(lái)，大大減弱了管理層通過(guò)非經(jīng)常性損益彌補(bǔ)虧損、虛增盈余的動(dòng)機(jī)。下面將從債務(wù)重組、非貨幣易、長(zhǎng)期股權(quán)投資三個(gè)方面具體分析該規(guī)定的實(shí)施所帶來(lái)的影響。
1、債務(wù)重組。債務(wù)重組中要求采用公允價(jià)值計(jì)量非貨幣性資產(chǎn)入賬價(jià)值，以非貨幣性資產(chǎn)抵償債務(wù)的，債權(quán)方可以通過(guò)虛增換入資產(chǎn)入賬價(jià)值減少債務(wù)重組損失；以庫(kù)存材料、商品抵償債務(wù)的，債務(wù)方通過(guò)虛增所轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品的公允價(jià)值可以增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；以長(zhǎng)期股權(quán)投資抵償債務(wù)的，債務(wù)方通過(guò)虛增所轉(zhuǎn)讓長(zhǎng)期股權(quán)投資的公允價(jià)值可以增加投資收益。
2、非貨幣易。在非貨幣易中，公允價(jià)值計(jì)量方法的使用取決于交易是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，交易各方之間是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。通過(guò)偽造商業(yè)實(shí)質(zhì)、隱瞞關(guān)聯(lián)方關(guān)系，企業(yè)管理層可以在非貨幣易中采用公允價(jià)值計(jì)量模式進(jìn)行盈余管理。
3、長(zhǎng)期股權(quán)投資。最后，非同一控制下企業(yè)合并中長(zhǎng)期股權(quán)投資初始投資成本差額計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，也存在著虛增盈余的空間。
上述交易損益（不包括資產(chǎn)終止確認(rèn)損益）均為非經(jīng)常性損益，不計(jì)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的最低盈余之中，減弱了管理層利用債務(wù)重組、非貨幣易、企業(yè)合并等非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。
(三)投資收益。新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，出售以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)所得的收益通過(guò)“投資收益”科目核算，屬于合并報(bào)表以外的投資收益。《管理辦法》第三十七條第四款規(guī)定：“發(fā)行人不得有下列影響持續(xù)盈利能力的情形：發(fā)行人最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)主要來(lái)自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益。”限制了管理層大量出售相關(guān)金融資產(chǎn)并虛增盈余的空間。
(四)無(wú)形資產(chǎn)開發(fā)支出資本化。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》將企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分成兩個(gè)階段，并允許部分“符合條件”的開發(fā)階段的支出資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，然后分期攤銷。研究階段和開發(fā)階段的界限難以準(zhǔn)確劃分，“符合條件”的判斷也帶有很大的主觀因素，因而可能被企業(yè)管理層用于盈余管理。
《管理辦法》第三十三條第四款規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：最近一期末無(wú)形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。”限制了企業(yè)濫用開發(fā)階段支出資本化政策虛增資本的空間。
(五)其他項(xiàng)目。《管理辦法》限制了常用的IPO前盈余管理的手段，這些盈余管理行為會(huì)對(duì)IPO年度的盈余產(chǎn)生巨大影響，嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，屬于過(guò)度的盈余管理，應(yīng)予以抑制。除此之外，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中仍存在著其他盈余管理的空間，如資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提、借款費(fèi)用的資本化等。這些盈余管理手段容易被管理層用于平滑盈余，通常并不是大量虛增盈余的有效方法，不過(guò)還是有必要辨明這些盈余管理空間，防止企業(yè)管理層濫用準(zhǔn)則過(guò)度盈余管理。
1、資產(chǎn)減值。新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中除存貨、消耗性生物資產(chǎn)、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回金額計(jì)入當(dāng)期損益外，其余的資產(chǎn)減值在以后會(huì)計(jì)期間都不能予以轉(zhuǎn)回，或不通過(guò)損益轉(zhuǎn)回，只允許在資產(chǎn)處置時(shí)再進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，并要求對(duì)各種資產(chǎn)減值的計(jì)提和轉(zhuǎn)回進(jìn)行報(bào)表附注披露。
確定資產(chǎn)減值時(shí)需要首先判定資產(chǎn)公允價(jià)值，公允價(jià)值的確定存在大量主觀判斷因素，若企業(yè)管理層利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理，將難以查證。
2、借款費(fèi)用資本化。新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中借款費(fèi)用資本化范圍擴(kuò)大，“為需要經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間的購(gòu)建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達(dá)到預(yù)定可使用或可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、存貨、投資性房地產(chǎn)等的專門借款和一般借款的借款費(fèi)用”均在資本化范圍之內(nèi)。借款資本化可以同時(shí)增加盈余和資產(chǎn)，管理層存在較強(qiáng)的利用借款費(fèi)用資本化程度進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。
關(guān)鍵詞:金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在根源外部成因
事實(shí)上,作為虛擬資本的特有形式,金融衍生產(chǎn)品是用來(lái)交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一類特殊契約,其信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來(lái)。金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng),可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā),甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)。所以,只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制,才能認(rèn)識(shí)到其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性,才能了解到其信用風(fēng)險(xiǎn)的外在成因。這兩者其實(shí)是從同一個(gè)問(wèn)題的不同角度來(lái)闡述金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。
1金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在根源
1.1金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制分析的理論基礎(chǔ)
馬克思認(rèn)為虛擬資本(fictitiouscapital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系。“商品不是為取得貨幣而賣,而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”,而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進(jìn)入流通,它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎(chǔ)上,出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無(wú)黃金保證作為準(zhǔn)備金時(shí)發(fā)行的銀行券所追加資本,具有虛擬經(jīng)濟(jì)資本形式。“真正的信用貨幣不是以貨幣流通(不管是金屬貨幣還是國(guó)家紙幣)為基礎(chǔ),而是以匯票流通為基礎(chǔ)。”虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過(guò)度膨脹,伴隨貨幣資本化的過(guò)程而出現(xiàn)的,虛擬資本是“生息的證券”,是生息資本的派生形式。這樣,“人們把虛擬資本的形成叫做資本化,人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來(lái)計(jì)算,把它算做按這個(gè)利息率貸出的資本會(huì)提供的收入,這就把這個(gè)收入資本化了。”
顯然,按照馬克思的論述,沒(méi)有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),就沒(méi)有虛擬資本,實(shí)體資本是虛擬資本的利潤(rùn)源泉。作為虛擬資本載體的有價(jià)證券成為商品能夠流通,不是因?yàn)樗鼈冏鳛樯唐穭?chuàng)造出來(lái)的,而是因?yàn)榱魍ㄊ顾鼈兂蔀樯唐贰Ｌ摂M資本市場(chǎng)價(jià)值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的,不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng),其價(jià)格波動(dòng)決定于有價(jià)證券和貨幣的供求。所以,不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入,而是貨幣收入在先,虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后,人們才把這個(gè)定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。
虛擬資本有著自己的運(yùn)行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本,但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來(lái)的另一套資本。如果考慮到在有價(jià)證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來(lái)的金融衍生產(chǎn)品,則同實(shí)體資本相對(duì)立的就可能是幾套資本,因?yàn)檫@些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化,具有虛擬資本的雙重性。因此,一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質(zhì)保證,就會(huì)造成資本畸形繁榮,形成泡沫經(jīng)濟(jì),誤導(dǎo)資源配置,增加金融市場(chǎng)的不確定性,進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)孕育其間。
1.2金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制——金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源
虛擬經(jīng)濟(jì)是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),簡(jiǎn)單地說(shuō)就是直接以錢生錢的活動(dòng)。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具,虛擬經(jīng)濟(jì)的工廠是各種金融機(jī)構(gòu),虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場(chǎng)所是各種金融市場(chǎng),虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體——金融衍生產(chǎn)品,在90年代步入高速發(fā)展階段進(jìn)一步推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(成思危,2000)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析,世界上每天流動(dòng)的資金中只有2%真正用在國(guó)際貿(mào)易上,其他的都是在進(jìn)行以錢生錢的活動(dòng)。顯然,作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)具有放大作用。
從馬克思對(duì)虛擬資本內(nèi)涵的論述中不難發(fā)現(xiàn),金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券,是金融市場(chǎng)上交易雙方簽定的一種契約,它本身沒(méi)有任何價(jià)值,只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易,同時(shí)還存在著買空、賣空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。但是,作為虛擬資本,金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入,因而,金融衍生產(chǎn)品就被資本化了,成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對(duì)金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入,不論它是不是資本的產(chǎn)物,也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離,是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本,但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒(méi)有價(jià)值,其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn),而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說(shuō),虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā),使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展,增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
金融衍生市場(chǎng)上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過(guò)對(duì)沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過(guò)買賣空交易,建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸,主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間,或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差,同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。這樣,作為虛擬資本的存在形式,金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來(lái)越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng),與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān),但由于其投機(jī)性,又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率,以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對(duì)象。基于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的無(wú)紙化虛擬資本,表現(xiàn)了高度的流動(dòng)性,這就給企業(yè)與個(gè)人的資本運(yùn)作帶來(lái)極大的流動(dòng)性便利。事實(shí)上,金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性,為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過(guò)退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券,實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整,進(jìn)而在確保投資主體利益最大化前提下,實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng),強(qiáng)化了市場(chǎng)參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為,從而使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本,經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn),不確定性因素增多。
當(dāng)然,“我們用自己的錢買股票,付5%的現(xiàn)金,另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押,可以借更多錢,我們用1000美元至少可以買進(jìn)50000美元的長(zhǎng)期債券……”(索羅斯等,1997)。因此,作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng),其杠桿作用和賣空機(jī)制也有效地放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的購(gòu)買力。但金融衍生產(chǎn)品在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提,然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因?yàn)樵诮鹑谘苌a(chǎn)品發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中,內(nèi)外部的沖擊引起信用收縮,在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下,又進(jìn)一步加劇了信用收縮過(guò)程,金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題變得嚴(yán)重,過(guò)高的信用風(fēng)險(xiǎn)使交易者減少交易數(shù)量和頻率,從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機(jī)構(gòu)交易者利用自身的信息壟斷地位,隱藏自身?yè)碛械恼鎸?shí)信息,散布虛假信息,引誘散戶投資者上當(dāng)受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大,使監(jiān)管變得更加復(fù)雜和不易。
所以,金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多,其虛擬資本的虛擬化這一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大,運(yùn)動(dòng)過(guò)程的獨(dú)立性越強(qiáng),虛擬程度越高,交易泡沫也越易形成,不確定性增加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn),尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。
2金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的外部成因
金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是一種尚未履行的交易契約,是對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)的約定,這就決定了金融衍生交易在時(shí)間和金額上都是不確定的。進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易主體既有金融機(jī)構(gòu),又有非金融機(jī)構(gòu),其多樣化和復(fù)雜性導(dǎo)致了各交易者所處的信用等級(jí)參差不齊,信息的不透明和不對(duì)稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對(duì)稱;同時(shí),交易主體目的性的不同,也導(dǎo)致了各自預(yù)備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度甚至承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿都存在很大的不對(duì)稱;另外,因其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)也有可能累及其他的交易對(duì)手甚至整個(gè)金融市場(chǎng)。所以,契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)參與者不可能擁有完全相同的信息,必然增大市場(chǎng)中的不確定性,種種信息不對(duì)稱必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生,從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因可能隨時(shí)出現(xiàn)。
2.1交易者的交易目的
一般而言,套利投機(jī)的程度越大,信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。所以,當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面,隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在,簽約雙方主觀預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來(lái)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。這時(shí)如果僅僅憑借個(gè)人的主觀判斷鋌而走險(xiǎn)的話,就可能導(dǎo)致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盈利下降或虧損,甚至是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題,以至履約能力下降或喪失。這樣,交易者就不可避免地發(fā)生違約,信用風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。另一方面,信息披露的不對(duì)稱性使交易者雙方很難如愿以償。因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好,但由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高,這勢(shì)必影響雙方掌握真實(shí)的、全面的情況,在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對(duì)稱性所帶來(lái)的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對(duì)稱,也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對(duì)稱信息。因此,不對(duì)稱性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
2.2交易者的履約能力與履約意愿
2.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約。信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng),并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對(duì)手也發(fā)生違約,進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場(chǎng)傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中,主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中,一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無(wú)法履約,則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。
2.2.2基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問(wèn)題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求交易者必須誠(chéng)實(shí)可信,努力經(jīng)營(yíng)。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量,一般只能根據(jù)過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。在信用評(píng)級(jí)制度下,信用評(píng)級(jí)等級(jí)的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化,從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。
本文將以西山煤電為例對(duì)煤炭采礦權(quán)證券化進(jìn)行方案設(shè)計(jì)，為煤炭企業(yè)融資提供了新思路。
【關(guān)鍵詞】采礦權(quán)證券化 破產(chǎn)隔離 信用增級(jí)
一、我國(guó)煤炭采礦權(quán)證券化可行性分析
（一）煤炭采礦權(quán)是一種適合證券化的資產(chǎn)
據(jù)市場(chǎng)行情分析可知，從煤炭探礦權(quán)的獲取到勘查結(jié)束，礦業(yè)權(quán)價(jià)值即可上升八到十倍，再到取得采礦權(quán)，其價(jià)值又可上升十二到十五倍，由此，礦業(yè)權(quán)具有高收益性;其次，該證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一種有扎實(shí)擔(dān)保的礦業(yè)權(quán)，其擔(dān)保即煤炭資源儲(chǔ)量本身是具有價(jià)值的，對(duì)其開采后，是可以有效變現(xiàn)的，即違約風(fēng)險(xiǎn)比較小;此外，在我國(guó)，礦業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，而且可以流轉(zhuǎn)，礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)也在不斷地健全、完善。
（二）煤炭采礦權(quán)證券化契合產(chǎn)業(yè)整合發(fā)展趨勢(shì)
國(guó)內(nèi)外大量研究表明，在很多的國(guó)家和地區(qū)，一定程度上的“資源詛咒”現(xiàn)象是普遍存在的。當(dāng)煤炭的采礦權(quán)以證券化的方式成為資本市場(chǎng)上投資者的一種投資選擇時(shí)，其證券價(jià)格就必然會(huì)受到多種因素的影響，證券持有者的當(dāng)期利益由此形成。所以，可以適當(dāng)調(diào)整經(jīng)證券化以后煤炭采礦權(quán)中各相關(guān)利益主體的比例，發(fā)揮資本市場(chǎng)的杠桿作用，有效地化解近期利益與遠(yuǎn)期利益、稀缺資源儲(chǔ)備與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展之間的沖突，破除“資源詛咒”，使煤炭采礦權(quán)證券化契合產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展趨勢(shì)。
（三）煤炭采礦權(quán)證券化具有良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
煤炭企業(yè)通過(guò)煤炭采礦權(quán)證券化的方式進(jìn)行融資，屬于表外業(yè)務(wù)，并不影響煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而且，與傳統(tǒng)融資方式相比較，通過(guò)證券化獲得的資金，煤炭企業(yè)可以靈活使用，不會(huì)受到銀行貸款規(guī)模及相關(guān)宏觀政策的限制。同時(shí)，通過(guò)煤炭采礦權(quán)證券化模式，煤炭企業(yè)能夠以較低的籌資成本，獲得使用期限較長(zhǎng)的資金，滿足煤炭企業(yè)在長(zhǎng)期項(xiàng)目中的資金需求，有效分散風(fēng)險(xiǎn)，具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
（四）有可供借鑒的國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)
國(guó)外對(duì)于資源證券化的研究以及實(shí)踐主要集中在石油、天然氣方面，運(yùn)作模式比較成熟、完善，相關(guān)的國(guó)家政策、信用增級(jí)方式、信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、賬務(wù)處理等發(fā)面均對(duì)我國(guó)采礦權(quán)證券化的發(fā)展有借鑒意義。與此同時(shí)，我國(guó)的相關(guān)政策也在不斷出臺(tái)，并且開始付諸實(shí)踐。
二、西山煤電煤炭采礦權(quán)證券化方案設(shè)計(jì)
（一）發(fā)起
礦產(chǎn)資源證券化交易始于資金池的建立，擬將西山煤電斜溝煤礦的采礦權(quán)作為一組基礎(chǔ)資產(chǎn)融入資金池中。斜溝煤礦預(yù)計(jì)每年產(chǎn)煤量可達(dá)15000000余噸，該煤礦的年產(chǎn)煤量高于集團(tuán)中其他煤礦的產(chǎn)煤量，煤炭總資源/產(chǎn)量2401.18Mt，可采儲(chǔ)量1578.45Mt，礦井建設(shè)規(guī)模15.0Mt/a，礦井設(shè)計(jì)服務(wù)年限為75.2a。
（二）選擇特殊目的公司
煤炭企業(yè)采礦權(quán)證券化的關(guān)鍵在于選擇特殊目的機(jī)構(gòu)，西山煤電擬將中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中誠(chéng)信托）作為特定目的公司。中誠(chéng)信托在行業(yè)中實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)高，且受到行業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管，更為重要的是，它與西山煤電完全不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，即獨(dú)立于西山煤電的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此將成為大量投資者的優(yōu)質(zhì)選擇。
（三）證券分級(jí)
選定中誠(chéng)信托為特殊目的機(jī)構(gòu)后，中誠(chéng)信托需根據(jù)市場(chǎng)對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)不同的需求，進(jìn)而設(shè)計(jì)不同信用等級(jí)的債券。這些債券分為安全、次級(jí)、危險(xiǎn)三個(gè)等級(jí)，這三個(gè)等級(jí)的債券投資期依次增加，回報(bào)率依次增大，相應(yīng)地風(fēng)險(xiǎn)也依次增加。該證券采用季末支付部分本息的支付方式，具體的，安全級(jí)別的證券本息優(yōu)先支付，然后支付次級(jí)證券，而危險(xiǎn)等級(jí)的證券本息最后支付。如此將證券分級(jí)，既有利于滿足不同投資者的需求，更能將西山煤電的融資成本盡可能降低。
（四）破產(chǎn)隔離
采礦權(quán)證券化融資的優(yōu)勢(shì)在于存在“破產(chǎn)隔離”機(jī)制。通過(guò)破產(chǎn)隔離，西山煤電的信用等級(jí)有效提升。為實(shí)現(xiàn)公司的信用評(píng)級(jí)，擬將聯(lián)合資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱聯(lián)合資信）作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，獲得央行、發(fā)改委、保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)認(rèn)可，其評(píng)級(jí)結(jié)果具有一定的公信力及權(quán)威性。評(píng)級(jí)結(jié)果的產(chǎn)生意味著西山煤電采礦權(quán)從其他資產(chǎn)中分離開來(lái)，該權(quán)益也將不再歸西山煤電所有，而屬于特殊目的機(jī)構(gòu)――中誠(chéng)信托，這種隔離給了投資者更大的安全保證和投資信心。
（五）信用增級(jí)
通常情況下，特殊目的機(jī)構(gòu)為保證債權(quán)人能夠如期履約，往往會(huì)利用一種或者同時(shí)使用多種方式讓債權(quán)人進(jìn)行擔(dān)保、抵押，以降低自身風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)這種方式，以采礦權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券便可獲得更高的評(píng)級(jí)，更易受到投資者的青睞。首先，證券發(fā)行過(guò)程中西山煤電和特殊目的機(jī)構(gòu)――中誠(chéng)信托均對(duì)投資人做出贖回保證。而且，同時(shí)存在第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)礦產(chǎn)開采獲得的收益設(shè)定六個(gè)百分點(diǎn)的償還保證，且該擔(dān)保公司本身在業(yè)內(nèi)信用較佳。
（六）證券發(fā)行
在債券獲得相應(yīng)的信用等級(jí)之后，中誠(chéng)信托將會(huì)面向市場(chǎng)中不同的投資者公開發(fā)行債券，在此擬選擇中國(guó)國(guó)際金融有限公司（以下簡(jiǎn)稱中金公司）作為主承銷商。交易以信托為中心，各參與者圍繞信托提供相關(guān)的服務(wù)。安全級(jí)別的債券主要面向厭惡風(fēng)險(xiǎn)的貨市市場(chǎng)中投資者，次級(jí)債券主要面向商業(yè)銀行等投資者，危險(xiǎn)級(jí)別的債券投資者以較偏好風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司為主。
（七）證券交易
當(dāng)證券入市之后，為更好的滿足投資者的需求，維持該證券在金融市場(chǎng)的良好運(yùn)行，中誠(chéng)信托將以做市商的身份參與到二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中，在市場(chǎng)中不斷向投資者報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求，以自有證券資產(chǎn)與投資者進(jìn)行交易，其行為一方面通過(guò)買賣報(bào)價(jià)間的差額實(shí)現(xiàn)自身盈利，另一方面也加快了是市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。
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1.虛擬資本想象論。在馬克思以前,法國(guó)古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家西斯蒙第曾提出過(guò)“想象的資本”這一概念,他說(shuō):“國(guó)家有息證券不過(guò)是一種想象的資本,它代表有來(lái)償還國(guó)債的一部分年收入。與此相等的一筆資本已經(jīng)消耗掉了;它是國(guó)債的分母,但國(guó)家有息證券所代表的并不是這筆資本,因?yàn)檫@筆資本早已不再存在。但新的財(cái)富必然會(huì)由產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)產(chǎn)生;而在這個(gè)財(cái)富中每年都有一部分預(yù)先指定給那些曾經(jīng)貸出這個(gè)被消耗的財(cái)富的人;這個(gè)部分是用課稅的方法從生產(chǎn)這些財(cái)富的人那里取走,然后付給國(guó)家債權(quán)人的。并且人們根據(jù)本國(guó)通行的資本和利息的比率,設(shè)想一個(gè)想象的資本,這個(gè)資本的大小和能產(chǎn)生債權(quán)人應(yīng)得年利的那個(gè)資本相等”【①西斯蒙第《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)新原理》第2卷,第229-230頁(yè),轉(zhuǎn)引自《馬克思恩格斯全集》第25卷,第540頁(yè)】。這樣的論述表明:在西斯蒙第看來(lái),國(guó)債之所以是“想象的資本”,是因?yàn)椤芭c此相等的資本已經(jīng)消耗掉了”。而以后通過(guò)發(fā)行國(guó)家有息債券,以利息的形式,償付給國(guó)家的債權(quán)人,只不過(guò)是以征稅的形式,從創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富中取走的一部分,這部分的多少取決于“本國(guó)通行的資本和利息的比率”,也就是說(shuō)“設(shè)想一個(gè)想象的資本”額度,使“這個(gè)資本的大小和能產(chǎn)生債權(quán)人應(yīng)得年利的那個(gè)資本相等”。可見,“想象的資本”,是由于國(guó)債不代表資本而產(chǎn)生的,但為了從財(cái)富中取走一部分用于對(duì)國(guó)家債權(quán)人付息,又不得不“設(shè)想一個(gè)想象的資本”。
馬克思在《資本論》第三卷中,曾用過(guò)“幻想的虛擬的資本”這一概念,他也是從給國(guó)家的貸款“本來(lái)不是作為資本耗費(fèi)的,不是作為資本投入”的這一角度闡述的,由于不是作為資本耗費(fèi)的、不是作為資本投入的,因而這種貸款作為資本已經(jīng)不再存在,所以才把“國(guó)家付款看成是自己的幼仔(利息)的資本,看成是幻想的虛擬的資本”。如果僅從這一點(diǎn)來(lái)觀察,則馬克思批判地繼承了西斯蒙第的這一學(xué)說(shuō),但需要提出的是,馬克思的論述比西斯蒙第前進(jìn)了一大步:(1)假定“債權(quán)人不能要求債務(wù)人解除契約,而只能賣掉他的債權(quán),即他的所有權(quán)證券。”這樣的假定,意味著政府只付息,不還本,國(guó)債所有者要收回本金,只有把它賣掉。(2)假定國(guó)債能在市場(chǎng)上賣掉,“一旦債券賣不出去,這個(gè)資本的假象就會(huì)消失”。(3)指出了“不管這種交易反復(fù)進(jìn)行多少次,國(guó)債的資本仍然是純粹的虛擬資本”。馬克思的論述表明:國(guó)債作為“虛擬資本”是對(duì)投資者即購(gòu)買國(guó)債者而言,因?yàn)橘?gòu)買國(guó)債的人把它的投入當(dāng)作對(duì)國(guó)家的貸款,即當(dāng)作生息資本來(lái)看待,而出賣國(guó)債的政府又不把它當(dāng)作資本來(lái)運(yùn)用。
馬克思考察國(guó)債是虛擬資本以后,進(jìn)一步考察股票。他認(rèn)為:股票是信用制度創(chuàng)造的聯(lián)合的資本,這種資本的價(jià)值也純粹是幻想的。為什么是幻想的?他們分析的邏輯是:(1)股票本來(lái)是代表資本的所有權(quán)證書,代表的是現(xiàn)實(shí)的在企業(yè)中執(zhí)行職能的資本,代表的是股東預(yù)付的貨幣額,但具有雙重的存在:一次是作為所有權(quán)證書即股票的資本價(jià)值的存在;另一次是作為這是企業(yè)實(shí)際已經(jīng)投入或?qū)⒁度氲馁Y本的存在。作為所有權(quán)證書產(chǎn)生對(duì)這個(gè)資本所實(shí)現(xiàn)的剩余價(jià)值的所有權(quán);作為實(shí)際已經(jīng)投入的資本創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)剩余價(jià)值。馬克思認(rèn)為資本具有雙重的存在是矛盾的,也就是說(shuō),既然股票作為所有權(quán)資本就不能作為職能資本。(2)怎樣解決這一矛盾呢?馬克思認(rèn)為解決這一矛盾的辦法是讓股票在市場(chǎng)上買賣,“A可以把這個(gè)證券賣給B,B可以把它賣給C,這樣的交易并不會(huì)改變事情的本質(zhì)。”【①《馬克思恩格斯全集》第25卷,第530頁(yè)】也就是說(shuō),通過(guò)交易使賣者把它的證券轉(zhuǎn)化為資本,使買者取得預(yù)期可得剩余價(jià)值的證書,體現(xiàn)股票作為所有權(quán)資本的存在。(3)既然要讓股票作為所有權(quán)資本在市場(chǎng)上買賣,其資本價(jià)值如何確定,是考察股票是否是虛擬資本的又一邏輯起點(diǎn)。馬克思認(rèn)為,股票作為所有權(quán)資本的價(jià)值與它代表的現(xiàn)實(shí)的職能資本的價(jià)值變動(dòng)無(wú)關(guān),而與它的收益大小有關(guān),收益的大小怎么體現(xiàn)股票的價(jià)值,也就是把收益資本化。進(jìn)一步說(shuō),也就是以現(xiàn)有市場(chǎng)利息率去衡量,所得到的收益是多少投資帶來(lái)的,“假定一張股票的名義價(jià)值即股票原來(lái)代表的投資額是100鎊,又假定企業(yè)提供的不是5%而是10%,那么,在其他條件不變的情況下,在利息率是5%時(shí),這張股票的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)提高到200鎊,因?yàn)檫@張股票按5%的利息率資本化,現(xiàn)在已經(jīng)代表200鎊的虛擬資本。用200鎊購(gòu)買這張股票的人,會(huì)由這個(gè)投資得到5%的收入。”【②《馬克思恩格斯全集》第25卷,第529頁(yè)】這樣的假定表明:股票的價(jià)值也就是它在市場(chǎng)上買賣的價(jià)格,始終是資本化的收益,而資本化的尺度是“現(xiàn)有利息率”,換句話說(shuō),股票的價(jià)值是按現(xiàn)有利息率計(jì)算可取得的收益所幻想出的資本。為什么是“幻想的資本”,因?yàn)楣善钡膬r(jià)值不是由現(xiàn)實(shí)收入決定的,而是由預(yù)期得到的收入決定的,在上述假定的條件下,用200英鎊購(gòu)買這張股票的人,會(huì)由這個(gè)投資得出5%的收入。但這只是一種可能性,而不是現(xiàn)實(shí)性,因?yàn)楣善钡膬r(jià)值除了決定于收益的大小外,還決定于其他因素,如投機(jī)等。
從馬克思考察股票為什么是虛擬資本的思維邏輯,我們能發(fā)現(xiàn),股票之所以成為虛擬資本,不在于股票本身,而在于股票買賣。從股票不能作為職能資本與所有權(quán)資本的雙重性存在,導(dǎo)出股票必須買賣才能體現(xiàn)它作為所有權(quán)資本的存在,再?gòu)馁I賣的價(jià)值確定,導(dǎo)出虛擬資本。股票作為虛擬資本體現(xiàn)在收益的資本化上,其資本化以現(xiàn)有的利息率和未來(lái)的收益為尺度。股票作為虛擬資本與國(guó)債作為虛擬資本不同,前者含有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的價(jià)值的含義,而后者沒(méi)有這一層意思,因?yàn)閲?guó)債的收益是既定的,而且是有保證的。
2.虛擬資本制造論。除馬克思考察國(guó)債和股票具有虛擬資本的性質(zhì)外,恩格斯還指出商業(yè)匯票也具有虛擬資本的性質(zhì)。在資本主義經(jīng)濟(jì)條件下,在商業(yè)信用中商品的買賣,其貸款的清算,能夠通過(guò)商業(yè)匯票來(lái)進(jìn)行,商業(yè)匯票是企業(yè)開出的定期支付的憑據(jù)。如果開出的匯票時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng),得到匯票的企業(yè)家就可以把匯票拿到銀行去貼現(xiàn),以期獲得貨幣資本。在《資本論》第三卷中,馬克思指出,“在東印度貿(mào)易上,人們已經(jīng)不再是因?yàn)橘?gòu)買了商品而開出匯票,而是為了能夠開出可以貼現(xiàn)、可以換成現(xiàn)錢的匯票而購(gòu)買商品”。①意思是:人們不是為了支付而開出匯票,開出匯票是為了貼現(xiàn),獲得資金。恩格斯認(rèn)為,這是一種“創(chuàng)造虛擬資本的方法”,這種方法存在的基礎(chǔ)是因?yàn)榇嬖谥L(zhǎng)的商品運(yùn)輸時(shí)間,如果商品運(yùn)輸時(shí)間縮短了,這種制造虛擬資本的方法便喪失了基礎(chǔ)。也就是說(shuō),由于商品運(yùn)輸時(shí)間過(guò)長(zhǎng),買者難以在短期內(nèi)收到賣者發(fā)的貨,賣者也難以在短期內(nèi)收到買者支付的貨款,因而才具有開出匯票并以匯票向銀行貼現(xiàn)的必要性和可能性,如果商品運(yùn)輸時(shí)間縮短了,這種必要性和可能性便消失了。恩格斯把開出匯票并把匯票貼現(xiàn)看成是“制造虛擬資本”,其含義有兩個(gè)方面:一個(gè)以商業(yè)匯票代替貨幣資本作為貨幣來(lái)支付;二是將商業(yè)匯票向銀行貼現(xiàn)提前獲得貨幣資本。前者,是商業(yè)信用取代銀行信用,后者,是銀行信用取代商業(yè)信用。前一個(gè)取代節(jié)約了社會(huì)貨幣資本,后一個(gè)取代,新增了
社會(huì)貨幣資本,可見,恩格斯論述的因開出商業(yè)匯票和商業(yè)匯票貼現(xiàn)而制造的虛資本,有節(jié)約和新增社會(huì)貨幣資本的意思。恩格斯從這個(gè)意義上考察虛擬資本與馬克思考察國(guó)債是虛擬資本不同:國(guó)債之所以是虛擬資本是因?yàn)樗旧聿蛔鳛橘Y本而存在,但又要設(shè)想出一個(gè)資本額度去付息;也與馬克思考察股票是虛擬資本不同,正如上述股票之所以為虛擬資本,其價(jià)值具有幻想的成份;而開出商業(yè)匯票和商業(yè)匯票貼現(xiàn)“制造”的虛擬資本,其價(jià)值不具有幻想的成份,因?yàn)橐话阏f(shuō)來(lái)它們的發(fā)生都是以貿(mào)易為基礎(chǔ)(當(dāng)然在貿(mào)易上也會(huì)存在著欺詐)。
3.虛擬資本派生論。繼恩格斯考察開出商業(yè)匯票和商業(yè)匯票貼現(xiàn)“制造虛擬資本”以后,馬克思指出銀行家資本的最大部分是純粹虛擬的,這是因?yàn)?(1)銀行家資本的一部分投在有息證券上,這部分資本不在銀行的實(shí)際業(yè)務(wù)中發(fā)揮資本的職能,而是作為準(zhǔn)備金看待,其中包括國(guó)債、股票、匯票以及土地抵押證等。國(guó)債是對(duì)收益的可靠支取憑證,股票是現(xiàn)實(shí)資本的所有權(quán)證書,應(yīng)當(dāng)說(shuō)與利率相關(guān),都是有息證券,而匯票對(duì)開出和收取匯票的人來(lái)說(shuō),雖然不是有息證券,但對(duì)貼現(xiàn)者(即銀行)來(lái)說(shuō),也是有息證券,也與利率相關(guān),貼現(xiàn)要權(quán)衡當(dāng)時(shí)利息率的高低。既然與利息率相關(guān),而且利息率是變動(dòng)的,那么它們的資本的價(jià)值就不以它們所代表的現(xiàn)實(shí)資本的價(jià)值為轉(zhuǎn)移。進(jìn)一步說(shuō)“既然它們只是代表取得收益的權(quán)利,并不代表資本,那么,取得同一收益的權(quán)利就會(huì)表現(xiàn)在不斷變動(dòng)的虛擬貨幣資本上。”②所以,這里所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,首先是指他擁有的作為準(zhǔn)備金看待的資本價(jià)值即取得收益的權(quán)利的不確定(不斷變動(dòng)的)而言。其次所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”是就銀行家的資本大部分并不代表他自己的資本,而是代表公眾在他那里存入的資本而言。第三,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”還是就“有各種方式使用同一資本,甚至同一債權(quán)在不同人手里以不同的形成出現(xiàn)”而言,因?yàn)?在這種狀況下,一切資本好象都會(huì)增加一倍,有時(shí)甚至增加兩倍。對(duì)此,馬克思引用了亞當(dāng)·斯密的論述加以印證,斯密說(shuō):“即使在貨幣借貸上,貨幣也似乎只是一種憑證,依靠這種憑證,使某個(gè)所有者不使用的資本從一個(gè)人手里轉(zhuǎn)到另一個(gè)人手里。這種資本,同作為資本轉(zhuǎn)移工具的貨幣額相比,不知可以大多少倍;同一貨幣可以連續(xù)用來(lái)進(jìn)行許多次的借貸,正象可以用來(lái)進(jìn)行許多次的購(gòu)買一樣。”③馬克思引用斯密的論述旨在說(shuō)明:(1)對(duì)出賣商品的人來(lái)說(shuō),貨幣代表的是他商品的轉(zhuǎn)化形式,即實(shí)現(xiàn)的價(jià)值,但在每一個(gè)價(jià)值都表現(xiàn)為資本價(jià)值的今天,如果出賣商品的人不是將貨幣作為購(gòu)買而是將它貸出,則這樣的貨幣就是作為資本價(jià)值的存在。(2)貨幣在貸出者手中作為資本價(jià)值的存在能夠由一個(gè)人手里轉(zhuǎn)移到另一個(gè)人手里,這種轉(zhuǎn)移是代表一個(gè)資本,還是代表多個(gè)資本,“取決于它有多少次作為不同商品資本的價(jià)值形式執(zhí)行職能。”也就是說(shuō)要看它實(shí)現(xiàn)了多少次商品資本的價(jià)值。(3)由于商品資本的價(jià)值實(shí)現(xiàn)為貨幣后能夠用于借貸,而且借入的貨幣又能夠用于購(gòu)買,所以同一個(gè)貨幣在實(shí)現(xiàn)許多次購(gòu)買的同時(shí),在借貸中又先后代表著各個(gè)資本。(4)貨幣在借貸中,先后代表著資本,使一切資本好象都會(huì)增加一倍,甚至增加兩倍,其實(shí)這只不過(guò)是同一資本在不同人手里轉(zhuǎn)移。所以,馬克思所謂的銀行家里的資本的最大部分純粹是虛擬的,包含著同一資本在不同人手里轉(zhuǎn)移,從而使一切資本翻倍增加的意思。第四,就發(fā)行銀行而言,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,是就缺乏黃金保證發(fā)行的那一部分銀行券。由此發(fā)行的這一部分銀行券之所以是虛擬資本就在于銀行家能夠通過(guò)發(fā)行銀行券擴(kuò)大貼現(xiàn),貼現(xiàn)是要扣除利息的,因而用于貼現(xiàn)的銀行券是銀行家的生息資本,只不過(guò)由于發(fā)行的這一部分銀行券缺乏價(jià)值保證即黃金保證,所以是虛擬的。綜述以上四個(gè)方面考察銀行家的資本絕大部分純粹是虛擬的內(nèi)容,能夠發(fā)現(xiàn)虛擬資本,既反映在銀行家的非實(shí)際業(yè)務(wù)中,如保存的準(zhǔn)備金中,又反映在銀行家的實(shí)際業(yè)務(wù)中,如資金來(lái)源和資金運(yùn)用中,同時(shí)表明,銀行家的虛擬資本既在職能資本中存在,又在非職能資本中存在。
4.虛擬資本的相對(duì)論。“虛擬”的德文fiktiv有兩個(gè)含義:(1)是“derphantasieentstammend,nichtwirklich:einc-eweltbeschreiben”,即“來(lái)自想象,幻想的,非真實(shí)的,如:描述一個(gè)虛擬、虛幻的世界”;(2)是vorgetauscht,即“裝的、假裝的、模糊的”。在德文中,與“虛擬”對(duì)應(yīng)的詞是wirklich,意思是:真正的、現(xiàn)實(shí)的、事實(shí)上的。所以,我們能夠確定,馬克思指出的虛擬資本(dasfiktivkapital)是相對(duì)真實(shí)資本(daswirklicheskapital)而言。真實(shí)資本是指“已投資于企業(yè),并在企業(yè)中發(fā)揮作用的資本,或由股東支出的,用于企業(yè)中起資本作用的貨幣”(《資本論》德文版,第三卷,第484頁(yè))。相對(duì)而言,沒(méi)有投資于企業(yè),不在企業(yè)中發(fā)揮作用的資本,都可以認(rèn)為是“虛擬資本”。貨幣資本也是貨幣,從這個(gè)意義上說(shuō),沒(méi)有投資于企業(yè),不在企業(yè)中發(fā)揮作用,但又要增值的貨幣,都是虛擬資本。但在《資本論》中,馬克思沒(méi)有作出這樣籠統(tǒng)的概括,而是針對(duì)具體的問(wèn)題,從具體到抽象,從不同視角,考察“虛擬資本”。可見馬克思研究資本問(wèn)題總是相對(duì)不同的事物而言。如果我們?cè)O(shè)定在什么條件下,確認(rèn)某一事物是真實(shí)的,那么,離開了設(shè)定的條件,就能夠確認(rèn)某一事物是虛擬的。這是認(rèn)識(shí)論上的辯證法。
二、考察虛擬經(jīng)濟(jì)需要界定不同的概念
馬克思在《資本論》中,在考察虛擬資本時(shí),運(yùn)用了不同的概念,如“虛擬資本”、“幻想資本”、“幻想的虛擬的資本”、“虛擬的貨幣資本”、“這種‘貨幣資本’的最大部分純粹是虛擬的”等,應(yīng)當(dāng)說(shuō)不同的概念有著不同的含義,表達(dá)不同的意思。
但在我國(guó),人們?cè)诳疾焯摂M經(jīng)濟(jì)時(shí),總是把不同的概念攪在一起,混為一談,比如把虛擬資本等同于有價(jià)證券把虛擬經(jīng)濟(jì)等同于虛擬資本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、泡沫經(jīng)濟(jì)等。由于概念不清,討論問(wèn)題時(shí),往往對(duì)不上口徑。如果細(xì)致地思考則:
1.虛擬資本不完全等同于有價(jià)證券。評(píng)介馬克思恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯,我們能夠發(fā)現(xiàn)虛擬資本存在的形式有:國(guó)債、股票、匯票、缺乏價(jià)值保證的銀行券等。它們作為虛擬資本的物質(zhì)載體有一個(gè)共同點(diǎn),即都是有價(jià)證券,有價(jià)證券作為虛擬資本的載體,相對(duì)職能資本來(lái)說(shuō),有以下特點(diǎn):(1)它不是勞動(dòng)生產(chǎn)物,本身沒(méi)有凝結(jié)價(jià)值。(2)它不能在生產(chǎn)和再生產(chǎn)過(guò)程中發(fā)揮作用,不是職能資本。(3)職能資本是現(xiàn)實(shí)的資本,它的市場(chǎng)價(jià)值即是它的價(jià)格一般取決于現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)評(píng)價(jià),而有價(jià)證券是非職能資本,因而也是非現(xiàn)實(shí)資本,它的市場(chǎng)價(jià)值即它的價(jià)格,一般不完全取決于現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)評(píng)價(jià),而很大程度上取決于預(yù)期。(4)它不是價(jià)值符號(hào),而是價(jià)值收益索取的證明書。價(jià)值符號(hào)是價(jià)值實(shí)體的代表,它能兌換,但不能增值。而價(jià)值收益索取證明書,一般不能與價(jià)值實(shí)體對(duì)換,而尋求增值。有價(jià)證券的特點(diǎn)表明:虛擬資本只不過(guò)是能代表取得一定收益的所有權(quán)證書。由于取得同一收益的權(quán)利表現(xiàn)在不斷變動(dòng)的有價(jià)證券所代表的資本價(jià)值上,所以把有價(jià)證券稱作虛擬資本。由此,我們能夠說(shuō)虛擬資本是其價(jià)值不確定的生息貨幣資本。生息貨幣資本與貨幣資本不同:貨幣資本與商品資本、生產(chǎn)資本相聯(lián)系,是再生產(chǎn)過(guò)程中資本存在的一種形式,是一種過(guò)渡的資本形式,而生息貨幣資本與商品資本,生產(chǎn)資本沒(méi)有直接的聯(lián)系,不是再生產(chǎn)過(guò)程中資本存在的一種形式,更不是一種資本的過(guò)渡形式。生息貨幣資本與信用制度、利息相聯(lián)系。
有價(jià)證券是虛擬資本的載體,但不能說(shuō)虛擬資本都反映為有價(jià)證券。從上述馬克思、恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯中,我們
能夠發(fā)現(xiàn),他們從多種角度,在不同的意義上定義了虛擬資本。概括地說(shuō),馬克思從國(guó)債運(yùn)用的非資本性和利息支付的資本設(shè)想,表明國(guó)債是虛擬資本;從股票市場(chǎng)價(jià)值取決于股票收益資本化,表明股票是虛擬資本;恩格斯從商業(yè)信用取代銀行信用,銀行信用又取代商業(yè)信用,指出開出匯票和匯票貼現(xiàn)制造虛擬資本;馬克思從銀行保持的準(zhǔn)備金不代表資本,只代表取得收益的權(quán)利,其價(jià)值是不確定的意義上,指出了銀行家資本的構(gòu)成大部分是虛擬資本。如果說(shuō)上述虛擬資本都因以有價(jià)值證券作為載體,因而與有價(jià)證券有關(guān),則馬克思指出的銀行家的資本大部分不代表他自己的資本,而代表存款人的資本,以及同一資本在不同人手里轉(zhuǎn)移使得一切資本好象增加了若干倍,因而也是虛擬資本的論述,就不純粹以有價(jià)證券作為載體,而是以所有權(quán)的歸屬和轉(zhuǎn)移作為載體。可見,馬克思所指出虛擬資本的含義,既包括著有價(jià)證券所代表的資本價(jià)值的不確定性,也包含著所有權(quán)歸屬的不確定性,前者以有價(jià)證券作為載體,后者以運(yùn)用資本的權(quán)利作為載體。
2.虛擬經(jīng)濟(jì)不完全等同于虛擬資本。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中,為了表達(dá)新生事物,人們引進(jìn)了“虛擬”這一概念,如虛擬工廠(virtualfactory)、虛擬辦公室(virtualoffice)、虛擬銀行(virtualbank)、虛擬大學(xué)(virtualuniversity)等。在這里virtual沒(méi)有虛假、虛幻的意思,而是指事實(shí)實(shí)際的而不是名義上的狀態(tài)(almaostwhatisstatedinfactbutnotinname),也就是說(shuō)事物的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)與它自身的過(guò)去傳統(tǒng)的名義狀態(tài)相分離。如果我們把這種狀態(tài)分離用哲學(xué)的“異化”來(lái)表達(dá),則虛擬是對(duì)事物狀態(tài)異化的理論概括,虛擬經(jīng)濟(jì)也就是對(duì)經(jīng)濟(jì)事物狀態(tài)異化的概括。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中,有載體異化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),如電子商務(wù)。電子商務(wù)在網(wǎng)上為顧客提供信息,讓顧客選擇,提供商品,送貨上門,一般人稱為“虛擬企業(yè)”,虛擬企業(yè)與實(shí)體企業(yè)相比有它們的共性,即提供商品信息,滿足顧客需求,但有它們的個(gè)性,沒(méi)有可供觀感的商品,沒(méi)有可容納顧客的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所等,所以,載體異化了。虛擬資本如股票,即可以把它稱為載體異化的虛擬經(jīng)濟(jì)(因?yàn)樗妮d體是表現(xiàn)為所有權(quán)資本的有價(jià)證券,而不是職能資本的產(chǎn)出要素),又可以把它稱為功能異化的虛擬經(jīng)濟(jì),股票之所以稱為虛擬資本不存在于它具有分割剩余價(jià)值的功能,而在于它能夠作為商品在市場(chǎng)上買賣,通過(guò)買賣實(shí)現(xiàn)增值,這就說(shuō)它能夠作為商品在市場(chǎng)上買賣,實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值,賦予了它新的功能。除了功能異化的虛擬經(jīng)濟(jì)外,還有形式異化的虛擬經(jīng)濟(jì),如一種權(quán)利派生或轉(zhuǎn)化為另一種權(quán)利,如銀行資產(chǎn)證券化和期權(quán)等。這種狀況表明:虛擬經(jīng)濟(jì)能夠有多種活動(dòng)或狀態(tài)存在,如果以貨幣來(lái)計(jì)量這種活動(dòng)的價(jià)值,并以此求得增值,則以貨幣計(jì)量的價(jià)值便成為虛擬資本,可以說(shuō)虛擬資本是人們從事的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的,以一定的價(jià)值求得價(jià)值增值的活動(dòng)。這表明,虛擬經(jīng)濟(jì)中包括著虛擬資本,但虛擬經(jīng)濟(jì)不完全等于虛擬資本,二者涵蓋的內(nèi)容是有差別的。
3.虛擬經(jīng)濟(jì)不同于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)系統(tǒng),網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)是通過(guò)系統(tǒng)提供信息的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的存在為虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生、發(fā)展創(chuàng)造了條件,但如果從網(wǎng)絡(luò)的客觀存在來(lái)說(shuō),它不是虛擬的,而是實(shí)在的,比如IT產(chǎn)業(yè),它是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非虛擬經(jīng)濟(jì)。但如果以網(wǎng)絡(luò)為條件構(gòu)建電子商務(wù)活動(dòng),形成虛擬企業(yè),則網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的活動(dòng)又成為虛擬經(jīng)濟(jì)。問(wèn)題在于基于什么而言,或者說(shuō)從什么意義上講,它是虛擬的或非虛擬的。
4.虛擬經(jīng)濟(jì)不同于泡沫經(jīng)濟(jì)。泡沫經(jīng)濟(jì)是呈現(xiàn)在人們面前的轉(zhuǎn)瞬即逝的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一般通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格的急劇上升又急劇下跌表現(xiàn)出來(lái)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有人為的操縱、人們預(yù)期的失誤等。這種現(xiàn)象的存在有別于經(jīng)濟(jì)周期正常的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期正常波動(dòng)受客觀因素制約,時(shí)間較長(zhǎng),呈現(xiàn)著階段性;泡沫經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是非正常的、受主觀因素制約、時(shí)間較短、不呈現(xiàn)階段性。泡沫經(jīng)濟(jì)除了反映在市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)中外,還會(huì)反映在其他領(lǐng)域,如虛報(bào)產(chǎn)值、虛報(bào)GDP等。前者可稱為價(jià)格泡沫,后者可稱為產(chǎn)值泡沫或GDP泡沫,可見泡沫經(jīng)濟(jì)有多種表現(xiàn)形式。在虛擬經(jīng)濟(jì)中有可能存在泡沫經(jīng)濟(jì),但不能說(shuō)必然存在泡沫經(jīng)濟(jì)。這就是說(shuō)虛擬經(jīng)濟(jì)中還會(huì)不存在泡沫。所以虛擬經(jīng)濟(jì)不等于泡沫經(jīng)濟(jì)。而且泡沫經(jīng)濟(jì)不等于價(jià)格泡沫。這就是說(shuō)泡沫經(jīng)濟(jì)不一定反映為價(jià)格過(guò)度上漲。
5.泡沫經(jīng)濟(jì)不同于經(jīng)濟(jì)泡沫。經(jīng)濟(jì)泡沫是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況中存在著泡沫,如價(jià)格泡沫、產(chǎn)值泡沫等。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中存在一定泡沫是不可避免的,從一這意義上說(shuō)是正常的。經(jīng)濟(jì)泡沫進(jìn)一步發(fā)展,可能成為泡沫經(jīng)濟(jì)。可以說(shuō)從經(jīng)濟(jì)泡沫到泡沫經(jīng)濟(jì)是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過(guò)程。但泡沫經(jīng)濟(jì)是不正常的,畸形的經(jīng)濟(jì)。
三、當(dāng)代值得關(guān)注的虛擬經(jīng)濟(jì)
人們?cè)诳疾焯摂M經(jīng)濟(jì)時(shí),多注重有價(jià)證券的市場(chǎng)特別是股票的上市流通,這自然是需要的。但在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)下,更值得我們關(guān)注的虛擬經(jīng)濟(jì),應(yīng)當(dāng)是金融衍生商品交易、電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)銀行。
1.衍生金融商品是在原本金融商品的基礎(chǔ)上派生的。如果說(shuō)原本金融商品是銀行借貸契約、公司股票和政府或企業(yè)債券,則衍生金融商品便是在它們的基礎(chǔ)上派生的金融資產(chǎn)證券、股票及債券期貨和期權(quán)。衍生金融商品相對(duì)于原本金融商品而言有其共性,但更有其個(gè)性。最重要的個(gè)性是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程的聯(lián)系不同,從而增值能力不同。公司股票和企業(yè)債券是實(shí)體資本的副本,與個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程密切相關(guān),其增值能力取決于個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程的業(yè)績(jī)和回報(bào)。但這一點(diǎn),國(guó)債卻不同:國(guó)債的增值能力不取決于個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程的業(yè)績(jī)和回報(bào),而取決于政府的還本付息能力。政府的還本付息能力取決于國(guó)家的財(cái)政收入,國(guó)家的財(cái)政收入不取決于個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程,而與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)。如果我們把其增值能力與個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程密切相關(guān)的公司股票和企業(yè)債券,稱為第1類虛擬資本,則我們能夠把其增值能力與個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程不密切相關(guān),而與社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)的國(guó)債,稱為第2類虛擬資本。
按馬克思虛擬資本的相對(duì)論,沒(méi)有投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè),不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)中發(fā)揮作用但又要求增值的貨幣都是虛擬資本,則銀行借貸的貨幣資本也應(yīng)列入虛擬資本之列,銀行借貸活動(dòng)也是虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。銀行借貸活動(dòng)關(guān)系的載體是借貸契約,借貸契約與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程密切相關(guān),因而其增值能力取決于個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程。但銀行作為“存款者的集中和貸款者的集中”,其增值能力又不完全取決于個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程,而取決于社會(huì)經(jīng)濟(jì)過(guò)程。從這個(gè)意義上說(shuō),作為虛擬資本的銀行借貸資本,處于第1類虛擬資本和第2類虛擬資本之間,可稱作準(zhǔn)第2類虛擬資本。
金融衍生商品是在前三類金融原本商品的基礎(chǔ)上派生的。比如金融資產(chǎn)證券,便產(chǎn)生于銀行貸款資產(chǎn)證券化。貸款資產(chǎn)證券化使得債權(quán)債務(wù)關(guān)系起了變化:證券化以前,銀行與借款人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是雙向的、個(gè)別的。證券化以后,銀行把債權(quán)轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)證券的購(gòu)買者,使得債權(quán)債務(wù)關(guān)系集合化和社會(huì)化,也就是說(shuō),債權(quán)人是廣大的金融資產(chǎn)證券的購(gòu)買者,債務(wù)人不是個(gè)別的借款人,而是集合的借款人。這樣,證券化資產(chǎn)的增值能力,不取決于個(gè)別借款人的經(jīng)濟(jì)狀況,而取決于整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況。從這個(gè)意義上說(shuō),金融資產(chǎn)證券與個(gè)別經(jīng)濟(jì)過(guò)程的關(guān)系不直接。由此我們把它稱作第4類虛擬資本。
股票、債券的期貨、期權(quán)交易,其對(duì)象是期貨、期權(quán)合同,由于買進(jìn)與賣出的合同能夠抵消,不必在合同到期時(shí)實(shí)地結(jié)算、交割某一種金融資產(chǎn),所以,絕大多數(shù)交易者不必在實(shí)際結(jié)算時(shí),真正擁有這種商品,只是根據(jù)其價(jià)格的漲落支付差額。其增值能力完全取決于當(dāng)事人的心理預(yù)期,可以說(shuō)這類交易完全與實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程無(wú)關(guān),由此我們能夠把這一類交易活動(dòng)稱
作第5類虛擬資本。把虛擬資本從而虛擬經(jīng)濟(jì)作以上的劃分,表明在當(dāng)代,虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有相當(dāng)一部分,獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程。影響虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的因素有別于影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的因素。虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有其自身的規(guī)律。
2.電子貨幣的興起,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)不可忽視的影響:(1)電子貨幣的出現(xiàn),改變著消費(fèi)者與企業(yè)家之間的交換方式。網(wǎng)上購(gòu)物,電子交易能夠完全取代支票和現(xiàn)金。但在這里需要權(quán)威機(jī)構(gòu)的支持和信任,包括商家和銀行,它們是能夠被充分信任的第三者。(2)電子貨幣的出現(xiàn)改變著人們儲(chǔ)蓄與投資的方式,有剩余的收入者能夠在家通過(guò)電腦儲(chǔ)蓄和投資,并獲取大量的金融產(chǎn)品變動(dòng)的信息,可以通過(guò)四通八達(dá)的網(wǎng)絡(luò)去希望去的交易場(chǎng)所。(3)電子貨幣的出現(xiàn),使90%以上的財(cái)富在電腦網(wǎng)絡(luò)里從一個(gè)賬戶轉(zhuǎn)到另一個(gè)賬戶并大大提高創(chuàng)造和追逐財(cái)富的速度。有人說(shuō),這個(gè)速度相對(duì)于20年前大約有3倍以上的提高。有人說(shuō),流通中的貨幣相對(duì)于中央銀行的真實(shí)儲(chǔ)備,從1974年的8:1上升到20:1。(4)貨幣電子化,不僅能節(jié)約資金給付、交換的時(shí)間,而且能從優(yōu)選擇資金的成本和收益,如能夠在最佳的時(shí)刻上選擇最優(yōu)的利率和匯率。
3.網(wǎng)絡(luò)銀行的出現(xiàn)是上個(gè)世紀(jì)90年代金融領(lǐng)域中的一件大事,網(wǎng)絡(luò)銀行又稱虛擬銀行,是虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,考察虛擬經(jīng)濟(jì)不能不關(guān)注網(wǎng)絡(luò)銀行。1995年10月,全球第一家網(wǎng)絡(luò)銀行“安全第一網(wǎng)絡(luò)銀行”(SecurityFirstNetworkBank)在美國(guó)誕生。這家銀行沒(méi)有地址,只有網(wǎng)址,營(yíng)業(yè)廳就是主頁(yè)畫面,所有交易都通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行,員工只有10人,1996年存款達(dá)1400萬(wàn)美元,估計(jì)1999年存款金額達(dá)4億美元。在美國(guó),已經(jīng)有400家金融機(jī)構(gòu)推出了網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。據(jù)調(diào)查,在2000年以前,有16%的家庭使用互聯(lián)網(wǎng)的電子銀行業(yè)務(wù),帶來(lái)的利潤(rùn)占所有銀行利潤(rùn)的30%。網(wǎng)絡(luò)銀行的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是:(1)在網(wǎng)絡(luò)銀行的世界里,銀行的規(guī)模不能再以分行數(shù)、人員數(shù)去衡量。(2)在網(wǎng)絡(luò)銀行的世界里,各銀行的金融產(chǎn)品一目了然,客戶很容易挑選出最有利的產(chǎn)品,銀行很難再靠單純的存放款業(yè)務(wù)生存,而必須推出特殊、高附加值的投資理財(cái)業(yè)務(wù)。(3)不論是實(shí)體銀行還是虛擬銀行,當(dāng)前都處于一個(gè)以客戶為導(dǎo)向的金融時(shí)代,設(shè)計(jì)出高附加值、個(gè)人特色強(qiáng)的金融產(chǎn)品是銀行經(jīng)營(yíng)的核心所在。個(gè)人只要在網(wǎng)絡(luò)銀行上留下姓名、年齡、職業(yè)、家庭等資料,只要用鼠標(biāo)回答薪金所得、不動(dòng)產(chǎn)狀況,電腦就可以自動(dòng)評(píng)估信用等級(jí)。中國(guó)臺(tái)灣玉山銀行開辦了個(gè)人貸款業(yè)務(wù),只要信用評(píng)級(jí)在60分以上,就可獲得60萬(wàn)元以下貸款。(4)網(wǎng)絡(luò)銀行對(duì)人才的需求有新的標(biāo)準(zhǔn),不僅需要銀行家,而且需要經(jīng)濟(jì)學(xué)家、數(shù)學(xué)家和自然科學(xué)家,他們能設(shè)計(jì)模型,預(yù)測(cè)發(fā)展趨勢(shì),成為金融世界的先知先覺(jué)者。當(dāng)然,網(wǎng)絡(luò)銀行的發(fā)展也要受到制度環(huán)境、投入成本、運(yùn)作條件和法律保障等約束,但科學(xué)技術(shù)的發(fā)展,人類理念的更新,網(wǎng)絡(luò)銀行在虛擬經(jīng)濟(jì)中的地位將與時(shí)俱進(jìn)。
虛擬經(jīng)濟(jì)源于經(jīng)濟(jì)主體又超越原經(jīng)濟(jì)主體,擴(kuò)展了人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的空間,縮短了人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的時(shí)間,改變著人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)值觀、信息掌握、資源配置以及運(yùn)作方式,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將產(chǎn)生重要影響。
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[摘要]以
運(yùn)作良好的股票市場(chǎng)將會(huì)增加儲(chǔ)蓄率和把資金有效率地分配給生產(chǎn)性投資，從而會(huì)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。dailami和aktint的研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)給企業(yè)提供了一個(gè)相對(duì)低成本獲得投資資本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市場(chǎng)發(fā)展和人均gdp高度相關(guān)。caporale，howells和solimant利用7個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)發(fā)展良好的股票市場(chǎng)有利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
學(xué)者們對(duì)證券交易稅(securities transaction taxes，以下簡(jiǎn)稱為stt)影響的研究主要集中在兩方面。一方面是sty對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，例如summers和summers的研究。另一方面是stt對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而這些研究局限于stt對(duì)證券市場(chǎng)的某一方面的研究，而且沒(méi)有將stt與一個(gè)國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)發(fā)展程度聯(lián)系起來(lái)研究。
關(guān)于衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度的研究還很少。本文借鑒demirgue-kunt和levine的方法，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用資本化率、交易率和換手率三個(gè)指標(biāo)衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度。我們利用
從交易率這一指標(biāo)來(lái)看，2007年
五、結(jié)論
本文以
扎空頭扎多頭多殺多空殺空實(shí)多實(shí)空浮多浮空盤擋盤堅(jiān)盤軟盤整盤檔跳空填空拔檔
打底打開天價(jià)突破探底頭部掛進(jìn)掛出開平盤近期趨勢(shì)績(jī)優(yōu)股全額交割全盤盡黑趨勢(shì)
搶搭車做手洗盤新多線仙中短期趨勢(shì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)震盤中戶差價(jià)上檔下檔走勢(shì)牛皮
做頭業(yè)內(nèi)溢價(jià)發(fā)行折價(jià)發(fā)行中間價(jià)發(fā)行時(shí)價(jià)發(fā)行開盤價(jià)收盤價(jià)成交數(shù)量最高價(jià)最低價(jià)
升高盤開低盤整理回檔反彈成交筆數(shù)成交額最后喊進(jìn)價(jià)最后喊出價(jià)多頭空頭漲跌價(jià)位僵牢
配股要價(jià)、報(bào)價(jià)行情牌盈虧臨界點(diǎn)填息票面價(jià)值法定資本藍(lán)籌股信托股可進(jìn)行按金交易股
包括股息不包括股息包括紅股不包括紅股包括附加股不包括附加股包括一切權(quán)益不包括一切權(quán)益
經(jīng)紀(jì)人傭金多頭市場(chǎng)空頭市場(chǎng)股本資本化證券現(xiàn)賣扎空多翻空空翻多買空賣空長(zhǎng)空短空
長(zhǎng)多短多補(bǔ)空吊空軋空死多套牢搶帽子帽客斷頭大戶散戶作手吃貨吸貨出貨摜壓
熱門股冷門股領(lǐng)導(dǎo)股投資股優(yōu)績(jī)股投機(jī)股高息股無(wú)息股成長(zhǎng)股浮動(dòng)股穩(wěn)定股等級(jí)股票
可轉(zhuǎn)換股票自營(yíng)商平市交易廳白手拿魚保證金零星股場(chǎng)外交易二級(jí)銷售八分之一點(diǎn)規(guī)則
無(wú)約束指令不定比率投資法認(rèn)股權(quán)證內(nèi)部?jī)r(jià)格分股分配性向月投資計(jì)劃公募價(jià)格市場(chǎng)壟斷
市況產(chǎn)業(yè)股可提前贖回證券平衡基金對(duì)敲轉(zhuǎn)帳機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)交易網(wǎng)機(jī)動(dòng)式投資者權(quán)利跌落
成交數(shù)量行情行情停滯買力薄弱買賣清算買旺賣旺會(huì)員資格會(huì)員公司年度報(bào)告先到指令優(yōu)先
紅利股票應(yīng)計(jì)股息應(yīng)計(jì)利息投資投資公司投資銀行含資產(chǎn)股技術(shù)因素技術(shù)分析基本分析
兩美元經(jīng)紀(jì)人場(chǎng)外交易市場(chǎng)證券分析師坐車凈價(jià)凈流動(dòng)資本壟斷易購(gòu)買交易固定價(jià)格清算
委托買賣契約金額交割金融行情股市壟斷股價(jià)規(guī)定股票凈值股票周轉(zhuǎn)率股票行情一覽表
周期性股票往返交易周年分紅拍賣市場(chǎng)哄抬侵吞行為順差、逆差順套與逆套順彈逆彈獨(dú)步高價(jià)
獨(dú)步低價(jià)資本盈余資本化證券資本損益資產(chǎn)凈值資產(chǎn)負(fù)債表平均投資法便士股票保證金
保證金維持規(guī)則逆轉(zhuǎn)降低平均價(jià)格購(gòu)買法緊急出售緊縮股調(diào)期轉(zhuǎn)帳理想補(bǔ)進(jìn)控股公司
做價(jià)轉(zhuǎn)帳徘徊谷底跌至谷底黑盤遺忘股短線交易循環(huán)購(gòu)買等級(jí)股票滯銷股票強(qiáng)硬購(gòu)買行情
零股交易攤平價(jià)位成本催促行情新價(jià)格股穩(wěn)定操作震蕩增收保證金要求撮合轉(zhuǎn)帳融資
關(guān)鍵詞： 住房抵押貸款；證券化；次貸危機(jī)
一、引言
住房抵押貸款證券是國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)展較快的一種結(jié)構(gòu)性衍生金融產(chǎn)品，國(guó)外的發(fā)展已經(jīng)較為成熟。我國(guó)住房抵押貸款證券化程度還很低，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其必將成為資本市場(chǎng)上一種重要的金融工具。2008年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)充分提醒了我們，在有效利用金融工具的同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
二、文獻(xiàn)綜述
住房抵押貸款證券化（簡(jiǎn)稱房貸證券化，下同）是指住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保或信用增級(jí)，以證券的形勢(shì)出售給投資者的過(guò)程。
國(guó)外學(xué)者對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行了較為深入和成熟的研究。Claire A.Hill（1996）指出，資產(chǎn)證券化解決了關(guān)于信息不對(duì)稱的問(wèn)題。投資者只需要評(píng)估被證券化了的初始資產(chǎn)的價(jià)值和信息，而無(wú)需再過(guò)多的關(guān)注發(fā)起人本身的信用狀況和資產(chǎn)狀況。而傳統(tǒng)的融資方式需要更多的監(jiān)管信息來(lái)關(guān)注發(fā)起人自身的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)情況。美國(guó)耶魯大學(xué)的教授陳志武（2007）從資本化容量的角度來(lái)解釋次債危機(jī)，他認(rèn)為資本市場(chǎng)每次出現(xiàn)危機(jī)都是因?yàn)樵械闹贫冉Y(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求而導(dǎo)致的。美國(guó)德克薩斯州立大學(xué)的教授連大祥（2007）則認(rèn)為，在次債危機(jī)中放款銀行通常是相關(guān)產(chǎn)品的受益者，因此他們?cè)诜刨J時(shí)經(jīng)常重量不重質(zhì)，銀行不停擴(kuò)張信用增加貸款，造成大量注定將來(lái)無(wú)法收回的壞賬；另一方面，高房?jī)r(jià)也與美國(guó)的土地政策有關(guān)，許多地區(qū)設(shè)立了土地開發(fā)的限制政策，認(rèn)為減少房屋供給造成了房?jī)r(jià)過(guò)高，導(dǎo)致了低收入家庭只能通過(guò)次級(jí)貸款購(gòu)房。
近幾年，國(guó)內(nèi)逐漸開始較為系統(tǒng)的進(jìn)行住房抵押貸款證券化各個(gè)方面的研究。胡三寧（2005）分析了我國(guó)住宅貸款發(fā)展的特點(diǎn)：從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)、有利于打破我國(guó)住房信貸供求不平衡、提高住房資金配置率分析了我國(guó)發(fā)展住房抵押貸款證券化的必要性；從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、住房抵押貸款證券化品的需求基礎(chǔ)、證券化市場(chǎng)的供給方抵押貸款規(guī)模、抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析了我國(guó)住宅貸款發(fā)展的可行性。林南（2006）認(rèn)為住房抵押貸款證券化可以降低和分散商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)；有利于拉動(dòng)住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展；是深化金融體制改革的需要。卜華（2009）認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)的根源并非資產(chǎn)證券化技術(shù)本身有風(fēng)險(xiǎn)，而是資產(chǎn)的質(zhì)量和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制有問(wèn)題，我國(guó)不可因噎廢食，要在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)逐步發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。申富平、成煥英（2010）運(yùn)用修正的KMV模型以開元2005一1為例，通過(guò)資產(chǎn)池違約率臨界值來(lái)研究信貸資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)。
三、我國(guó)房貸證券化的意義
（一）我國(guó)房貸證券化的發(fā)展
住房抵押貸款證券化作為一種在國(guó)外較為成熟的金融工具，國(guó)內(nèi)起步則較晚。1998年5月，由中國(guó)人民銀行等八部委聯(lián)合發(fā)起成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，標(biāo)志著我國(guó)住房抵押貸款證券化由官方正式提出并確認(rèn)。經(jīng)過(guò)近7年時(shí)間的醞釀和準(zhǔn)備之后，2005年3月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作，隨后在銀行間證券市場(chǎng)推出了第一只住房抵押貸款證券“建元2005.1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”，總發(fā)行量41.8億元。2007年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，第二批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)，擴(kuò)大到工行等六家金融機(jī)構(gòu)，試點(diǎn)規(guī)模限定為600億元。總體來(lái)看，我國(guó)房貸證券化產(chǎn)品規(guī)模小、證券化程度低、操作模式不成熟，2005年至今未有實(shí)質(zhì)性的突破。
（二）我國(guó)房貸證券化的意義
我國(guó)受人多地少、人口紅利、城市化進(jìn)程等眾多因素影響，近幾年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，個(gè)人住房按揭貸款需求非常旺盛，商業(yè)銀行個(gè)人住房按揭貸款余額龐大，給商業(yè)銀行帶來(lái)較高的利差收益的同時(shí)，也使商業(yè)銀行積累了不小的風(fēng)險(xiǎn)并占用了大量信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，而房貸證券化能有效解決這方面的問(wèn)題，因此，在我國(guó)開展住房抵押貸款證券化，具有積極的意義。
1、提高商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性
我國(guó)商業(yè)銀行住房按揭貸款大部分是中長(zhǎng)期的，長(zhǎng)期占用了商業(yè)銀行大量流動(dòng)資金，不僅流動(dòng)性差，收益率也較低，近幾年我國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控，提高存款準(zhǔn)備金并對(duì)信貸規(guī)模進(jìn)行額度控制，使商業(yè)銀行的資金壓力加大，信貸投放有限，特別是一些股份制商業(yè)銀行，資產(chǎn)流動(dòng)性已經(jīng)成為制約業(yè)務(wù)發(fā)展的重要問(wèn)題。另一方面，商業(yè)銀行的主要資金來(lái)源是存款，存款期限一般為3―5年，時(shí)間較短，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)在期限上的不匹配，也會(huì)增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果進(jìn)行房貸證券化，商業(yè)銀行可以將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行組合證券化，通過(guò)組合、分割、出售、再投資，變成了連續(xù)的短期資產(chǎn)，使商業(yè)銀行可以提前收回資金，有效地解決流動(dòng)性問(wèn)題。
2、分散商業(yè)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)金融市場(chǎng)是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也將對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。龐大而單一的個(gè)人住房貸款品種，積累了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在缺乏風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和手段的情況下，商業(yè)銀行只能承受全部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，可能給商業(yè)銀行帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，威脅著銀行資產(chǎn)的安全性，住房抵押貸款證券化是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的可行手段，通過(guò)住房抵押貸款證券化，可以將銀行的房貸資產(chǎn)以證券形式在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，能有效地將集中于商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多的投資者，有利于國(guó)內(nèi)整體金融體系的穩(wěn)定。
3、豐富金融市場(chǎng)的投資工具
目前國(guó)內(nèi)居民貨幣投資渠道，主要為高收益風(fēng)險(xiǎn)的股票、基金以及低風(fēng)險(xiǎn)低收益的國(guó)債、銀行存款等，在兩者之間，擁有較高收益預(yù)期且收益穩(wěn)定的投資品種較少，住房抵押貸款證券化的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，將能彌補(bǔ)這類金融產(chǎn)品的空缺。資產(chǎn)證券化將給我國(guó)的投資者開辟一個(gè)新的投資渠道，提供大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品，滿足各種投資者的需要，有利于促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
四、美國(guó)次貸危機(jī)成因分析
2008年美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)是由次貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)引發(fā)整個(gè)金融體系出現(xiàn)動(dòng)蕩，最后波及全世界的一場(chǎng)金融風(fēng)暴，其中暴露出了諸多問(wèn)題值得我們借鑒與警示，本文認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面。
（一）貨幣政策過(guò)激與房產(chǎn)泡沫
高科技泡沫破滅和“911”事件之后，美國(guó)采取了寬松的貨幣政策，2001年至2004年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，基準(zhǔn)利率從6.5%降至了美國(guó)四十年以來(lái)最低水平1%，而寬松的貨幣環(huán)境促使大量資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)非理性上漲，樓市泡沫越來(lái)越大，相關(guān)的住房抵押貸款等衍生產(chǎn)品也出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。而2004年開始，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通貨膨脹，連續(xù)17次加息，至2007年6月，基準(zhǔn)利率升至5.25%，不斷上升的利率導(dǎo)致借款人還款壓力劇增，最終在2006年四季度，美國(guó)樓市出現(xiàn)拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)下跌，住房交易量大幅萎縮，地產(chǎn)泡沫破裂，次級(jí)貸款的壞賬率急劇上升，次貸公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。
（二）金融衍生產(chǎn)品的過(guò)度創(chuàng)新
華爾街投資銀行通過(guò)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出復(fù)雜且缺乏透明度的衍生金融產(chǎn)品，將次級(jí)貸款包裝成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雖然衍生金融工具能夠?qū)⒋渭?jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)從貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，但并未降低風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，被打包的資產(chǎn)可能再被新的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行捆綁、出售，這樣一來(lái)，過(guò)長(zhǎng)的金融鏈導(dǎo)致多方參與者一環(huán)扣一環(huán)，一旦其中某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)金融鏈都會(huì)受到波及。
（三）金融機(jī)構(gòu)缺乏理性的判斷
在房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫時(shí)，諸多金融中介機(jī)構(gòu)無(wú)視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于許多沒(méi)有穩(wěn)定收入或者資產(chǎn)狀況較差的投資者紛紛敞開大門，甚至出現(xiàn)了零首付、負(fù)首付的現(xiàn)象，在房?jī)r(jià)不斷上升時(shí)，這樣的“擊鼓傳花”不會(huì)停止，但是一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)大量的違約，風(fēng)險(xiǎn)將集中爆發(fā)。
在次貸證券化過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)是一個(gè)重要的環(huán)節(jié)，但是在美國(guó)次貸危機(jī)中，我們看到為了追逐高額的利潤(rùn)，許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有站在客觀、中立的角度，而是盲目隨意地將安全評(píng)級(jí)給予許多垃圾債券，這也是造成美國(guó)次貸危機(jī)的一個(gè)重要因素。
（四）金融監(jiān)管部門職能的缺失
市場(chǎng)不是萬(wàn)能的，有時(shí)需要“有形的手”進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。金融機(jī)構(gòu)是以盈利為目的，在其追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)，可能會(huì)冒一定的道德風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)，比如次貸危機(jī)中我們看到的金融機(jī)構(gòu)無(wú)視借款人的資金狀況而大量放貸，以及發(fā)放大量金融衍生產(chǎn)品以至于超過(guò)了參與者能夠承受的最大風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)這些情況，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了坐視不理的態(tài)度，一次次地錯(cuò)過(guò)了防范與消除危機(jī)的良機(jī)，任由泡沫越來(lái)越大，直至破滅。
五、 推進(jìn)我國(guó)房貸證券化的建議
（一）完善我國(guó)法律法規(guī)體系
美國(guó)在許多法律條文中均對(duì)住房抵押證券化明確了法律規(guī)范，如聯(lián)邦證券法（1993）、證券交易法（1994）、金融服現(xiàn)代法案（2000），良好的法律環(huán)境有效的保障了住房抵押證券化行為。在國(guó)內(nèi)雖然信托法、公司法、證券法、擔(dān)保法以及物權(quán)法均涉及證券化方面，但是沒(méi)有一個(gè)完整、專門的法律或法規(guī)來(lái)指引資產(chǎn)證券化特別是住房抵押貸款證券化的發(fā)展，完善相關(guān)法律法規(guī)是證券化的重要前提和必要條件，尤其是在產(chǎn)權(quán)交易、證券平臺(tái)、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信息披露等方面應(yīng)通過(guò)法律法規(guī)予以明確，完善的法制建設(shè)將保障我國(guó)按揭證券化的順利開展。
（二）高度重視貸款資產(chǎn)質(zhì)量
美國(guó)次貸危機(jī)中的違約源頭在于被證券化的不良資產(chǎn)，對(duì)次貸的風(fēng)險(xiǎn)防范的疏忽，最終將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)和各個(gè)參與方，因此，必須正確認(rèn)識(shí)到，證券化的目的在于獲得流動(dòng)性的同時(shí)轉(zhuǎn)嫁和分散風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)施證券化的同時(shí)，必須要有充分的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在證券化資產(chǎn)標(biāo)的選擇上，必須嚴(yán)格準(zhǔn)入，確保選定的資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性，在源頭上把握資產(chǎn)的質(zhì)量。我國(guó)在推進(jìn)住房抵押貸款證券化時(shí)，必須對(duì)各類住房貸款進(jìn)行嚴(yán)格審查，可以將其分類為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失，后三類稱為不良貸款，在住房貸款證券化實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)將正常類住
房按揭作為主要的證券化標(biāo)的物，而不能將不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)證券化的方式轉(zhuǎn)讓。
（三）加強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)
資產(chǎn)證券化交易要涉及到開發(fā)商、擔(dān)保、保險(xiǎn)、投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等相關(guān)部門，我國(guó)的資產(chǎn)證券化剛剛起步，與美國(guó)相比，缺乏專業(yè)住房抵押貸款等非銀行金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，專業(yè)化的投資銀行、金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亦較為空白。因此，加強(qiáng)金融體系及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，是我國(guó)推行房貸證券化的當(dāng)務(wù)之急。首先應(yīng)加快住房抵押貸款證券化組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，由國(guó)家指定綜合管理部門牽頭統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，以完善中介服務(wù)體系；其次，我國(guó)當(dāng)前金融衍生工具發(fā)展較為滯后，金融創(chuàng)新匱乏，急需大力推進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，豐富投資品種；最后還應(yīng)成立和培植專業(yè)的律師事務(wù)所、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等一批金融中介機(jī)構(gòu)。
（四）建立信用評(píng)級(jí)監(jiān)管系統(tǒng)
住房抵押貸款證券化最重要的環(huán)節(jié)之一就是信用增級(jí)，通過(guò)信用增級(jí)，降低證券化的融資成本，促使證券化規(guī)模的擴(kuò)大。在美國(guó)個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)中，除了通過(guò)現(xiàn)金流分層或由發(fā)起人提供更多的連帶責(zé)任擔(dān)保等內(nèi)部信用增級(jí)外，政府和其他機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦住房當(dāng)局等的擔(dān)保和參與對(duì)貸款產(chǎn)品也起著重要影響。我國(guó)信用體系建立較晚，在推進(jìn)資產(chǎn)證券化時(shí)，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，逐步建立起符合我國(guó)國(guó)情的信用體系，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)住房按揭以及住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)約束，真實(shí)、準(zhǔn)確、透明、及時(shí)地反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)及情況，供投資者進(jìn)行投資判斷的依據(jù)，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，防范因信息不對(duì)稱或信用評(píng)級(jí)道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 差異 影響
一、新準(zhǔn)則的總體影響
（1）增加了企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源和調(diào)節(jié)利潤(rùn)的渠道。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后給上市公司較大的利潤(rùn)調(diào)節(jié)空間。例如上市公司可以運(yùn)用存貨和應(yīng)收賬款的減值準(zhǔn)備來(lái)進(jìn)行盈余管理，客觀上增加了上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能性。（2）對(duì)證券投資的影響較大。新準(zhǔn)則要求，交易性證券投資期末應(yīng)按交易所市價(jià)計(jì)價(jià)，公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。其帶來(lái)的影響：原來(lái)上市公司的證券類投資如市價(jià)比成本低，必須計(jì)提減值準(zhǔn)備，若市價(jià)比成本價(jià)高，而公司并沒(méi)有拋出實(shí)現(xiàn)收益，賬面盈利并不能計(jì)入當(dāng)期損益，但新準(zhǔn)則卻使得證券投資的賬面盈利也能成為凈利潤(rùn)。（3）對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)以會(huì)計(jì)期末對(duì)能取得可持續(xù)可靠的公允價(jià)值的投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量模式。公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益，影響了企業(yè)當(dāng)期收入確認(rèn)。
二、新舊準(zhǔn)則在執(zhí)行過(guò)程中的影響
1．債務(wù)重組、資產(chǎn)的置換將會(huì)增加。舊準(zhǔn)則債務(wù)重組既包括債務(wù)人處于財(cái)務(wù)困難條件下的債務(wù)重組，也包括債務(wù)人不處于財(cái)務(wù)困難條件下的債務(wù)重組。新準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)債務(wù)人處于財(cái)務(wù)困難的前提條件，突出債權(quán)人做出了讓步的實(shí)質(zhì)條件。排除了債務(wù)人不處于財(cái)務(wù)困難條件下的、處于清算或改組時(shí)的債務(wù)重組及雖修改了債務(wù)條件，但實(shí)質(zhì)上債權(quán)人并未做出讓步的債務(wù)重組事項(xiàng)。因此上市公司的控股股東很可能會(huì)在公司出現(xiàn)虧損或面臨“ST”的情況下，出于維持公司業(yè)績(jī)，通過(guò)債務(wù)重組為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在《非貨幣資產(chǎn)交換》準(zhǔn)則中大股東可通過(guò)與上市公司以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換劣質(zhì)資產(chǎn)的方式，來(lái)不斷向上市公司輸送利益。雖這些非經(jīng)常損益不會(huì)直接改變上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入會(huì)提高上市公司的估值水平，新準(zhǔn)則將提高大股東會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的熱情。
2．商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷影響巨大。新準(zhǔn)則規(guī)定，溢價(jià)收購(gòu)的合并價(jià)差為商譽(yù)，商譽(yù)以及商標(biāo)一類的無(wú)形資產(chǎn)不再攤銷，只需每年進(jìn)行評(píng)估，若有減值才提取減值準(zhǔn)備。
3．上市公司的整體利潤(rùn)將有可能增加。在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，債務(wù)重組將規(guī)定：由于債權(quán)人讓步，債務(wù)人獲得的利益將直接計(jì)入當(dāng)期收益，進(jìn)入利潤(rùn)表。原來(lái)是計(jì)入資本公積，并且引入公允價(jià)值，以實(shí)物抵債，將以公允價(jià)值計(jì)量。于是一些無(wú)力清償債務(wù)的公司，一旦獲得債務(wù)全部或部分豁免，其收益將直接反映在當(dāng)期利潤(rùn)表中，可極大地提高每股收益（EPS）。
4．利用靈活的會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全面引入了公允價(jià)值計(jì)量屬性，給予了公司更大的自來(lái)調(diào)整其會(huì)計(jì)政策，有關(guān)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等準(zhǔn)則雖然降低了利潤(rùn)操縱空間，但有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量、債務(wù)重組、非貨幣性資產(chǎn)交換、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)開發(fā)費(fèi)用處理、借款費(fèi)用資本化等準(zhǔn)則卻擴(kuò)大了上市公司利潤(rùn)操縱的空間。雖新準(zhǔn)則規(guī)定關(guān)聯(lián)方關(guān)系的存在可能導(dǎo)致發(fā)生非貨幣性資產(chǎn)交換不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，但企業(yè)如果想操縱利潤(rùn)，會(huì)想方設(shè)法予以規(guī)避，將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化。
5．信息批露更加透明。由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司的信息披露提出了更高的需求，將提高上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告的使用價(jià)值，會(huì)使上市公司業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)。由于新準(zhǔn)則更強(qiáng)調(diào)公司的會(huì)計(jì)政策需要反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，賦予企業(yè)很大的調(diào)整會(huì)計(jì)政策的權(quán)力，這在一定程度上加大了投資者分析的難度。
三、部分會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響
（1）準(zhǔn)則第2號(hào)－長(zhǎng)期股權(quán)投資：原準(zhǔn)則規(guī)定，初始投資成本與被投資單位帳面價(jià)值出現(xiàn)差額時(shí)，作為股權(quán)投資差額列示，并予以逐年攤銷；新準(zhǔn)則規(guī)定，當(dāng)初始投資成本大于被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的，不調(diào)整初始投資成本，小于該公允價(jià)值時(shí)，其差額計(jì)入當(dāng)期損益，并調(diào)整投資成本。（2）準(zhǔn)則第6號(hào)－無(wú)形資產(chǎn)：新準(zhǔn)則規(guī)定，開發(fā)費(fèi)用資本化，增加利潤(rùn)，特別是對(duì)lT行業(yè)、高科技等企業(yè)影響巨大；舊準(zhǔn)則規(guī)定，如果合同及相關(guān)法律均未規(guī)定有效年限，攤銷年限不超過(guò)10年；新準(zhǔn)則不再具體規(guī)定攤銷年限，對(duì)于使用壽命有限的，應(yīng)在使用壽命內(nèi)系統(tǒng)合理攤銷，使用壽命不確定的無(wú)形資產(chǎn)，不應(yīng)攤銷。這樣對(duì)其無(wú)形資產(chǎn)是否屬于壽命可確定，以及壽命多長(zhǎng)的判斷，將對(duì)公司利潤(rùn)造成不同影響。（3）準(zhǔn)則第12號(hào)－債務(wù)重組：原準(zhǔn)則規(guī)定，支付的對(duì)價(jià)與重組債務(wù)的差額應(yīng)計(jì)入資本公積；新準(zhǔn)則規(guī)定，用以清償債務(wù)的公允價(jià)值與債務(wù)的差額應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益。（4）準(zhǔn)則第6號(hào)－政府補(bǔ)助：政府補(bǔ)助，原準(zhǔn)則規(guī)定是先作為負(fù)債，待項(xiàng)目完成后轉(zhuǎn)入資本公積；新準(zhǔn)則規(guī)定，計(jì)入當(dāng)期或以后期間收益，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。（5）準(zhǔn)則第17號(hào)－借款費(fèi)用：一是舊準(zhǔn)則規(guī)定的借款費(fèi)用允許資本化的資產(chǎn)范圍僅限于固定資產(chǎn)；新準(zhǔn)則將這一范圍擴(kuò)大，包含了需要經(jīng)過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間購(gòu)建或生產(chǎn)才能達(dá)到預(yù)定可使用或可銷售狀態(tài)的存貨、投資性房地產(chǎn)等。二是允許資本化的借款種類增加。老準(zhǔn)則只允許將專門借款資本化；新準(zhǔn)則規(guī)定，為購(gòu)建或生產(chǎn)符合資本化條件的資產(chǎn)而占用的一般借款的借款費(fèi)用也允許資本化。三是可資本化借款利息的計(jì)算方法有所調(diào)整。上述三項(xiàng)新規(guī)定都會(huì)使企業(yè)當(dāng)期可資本化的利息額有所提高，也就是計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用的利息數(shù)額減少。這樣一方面導(dǎo)致相應(yīng)的資產(chǎn)賬面價(jià)值增加；另一方面這部分減少的利息費(fèi)用可提高企業(yè)的賬面利潤(rùn)。（6）準(zhǔn)則第33號(hào)－合并財(cái)務(wù)報(bào)表：與舊準(zhǔn)則相比企業(yè)合并大部分是同一控制下的企業(yè)合并，這不一定是合并方和被合并方雙方完全出于自愿的交易行為，合并對(duì)價(jià)也不是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，不代表公允價(jià)值，因此以賬面價(jià)值作為會(huì)計(jì)處理的基礎(chǔ)，以避免利潤(rùn)操縱。非統(tǒng)一控制下的企業(yè)合并（包括吸收合并和新設(shè)合并）可以由雙方的討價(jià)還價(jià)，是雙方自愿交易的結(jié)果，因此有雙方認(rèn)可的公允價(jià)值，可確認(rèn)購(gòu)買商譽(yù)或營(yíng)業(yè)外收入。新的合并財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則所依據(jù)的基本合并理論已發(fā)生變化，從側(cè)重母公司理論轉(zhuǎn)為側(cè)重實(shí)體理論。合并報(bào)表范圍的確定更關(guān)注實(shí)質(zhì)性控制，母公司對(duì)所有能控制的子公司均需納入合并范圍，不一定考慮股權(quán)比例。所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的子公司，只要是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，也應(yīng)納入合并范圍。這對(duì)上市公司合并報(bào)表利潤(rùn)將產(chǎn)生較大影響。
四、有效實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的建議
（1）應(yīng)當(dāng)提高對(duì)新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的認(rèn)識(shí)。新準(zhǔn)則引入許多新會(huì)計(jì)核算概念和理念的同時(shí)，對(duì)專業(yè)判斷和估計(jì)的要求大大提高。除了原有的固定資產(chǎn)折舊、資產(chǎn)減值、預(yù)計(jì)負(fù)債等傳統(tǒng)專業(yè)判斷外，還新增了利用估值模型確定公允價(jià)值時(shí)相關(guān)參數(shù)選擇等的會(huì)計(jì)估計(jì)領(lǐng)域，這對(duì)財(cái)務(wù)管理人員提出了更高要求。（2）執(zhí)行和監(jiān)督到位是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的根本保障。這就意味著債權(quán)人可與債務(wù)人合謀，通過(guò)將債權(quán)人利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到債務(wù)人賬面上，從而達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。因此規(guī)范債務(wù)重組交易的公允性。（3）努力實(shí)現(xiàn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的平穩(wěn)過(guò)渡。一是新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則銜接的一個(gè)重要方面是要明確哪些項(xiàng)目需進(jìn)行追溯調(diào)整，哪些項(xiàng)目不需追溯調(diào)整。二是新準(zhǔn)則未嚴(yán)格制定研究階段和開發(fā)階段的標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)則僅僅根據(jù)研究階段和開發(fā)階段的定義來(lái)劃分研究費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用，勢(shì)必帶來(lái)極大的不確定性和隨意性，給企業(yè)留下較大的可操作空間。也未規(guī)范開發(fā)失敗后如何進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量，一旦研究開發(fā)結(jié)束后項(xiàng)目開發(fā)失敗，企業(yè)將無(wú)從選擇，將計(jì)入研發(fā)費(fèi)用或資本化支出余額轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，這部資本化支出是一次性計(jì)入失敗當(dāng)年費(fèi)用還是其他處理新準(zhǔn)則都沒(méi)有說(shuō)明。以上這些是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則能否順利執(zhí)行的關(guān)鍵因素之一，建議相關(guān)部門作出規(guī)定。三是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的協(xié)調(diào)和趨同，從整體看與我國(guó)迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)會(huì)計(jì)人員職業(yè)水平的要求還有一定差距，要提高會(huì)計(jì)人員的業(yè)務(wù)能力一靠培訓(xùn)；二靠在實(shí)踐中鍛煉。此外，加強(qiáng)會(huì)計(jì)人員職業(yè)道德建設(shè)，既是提高其綜合素質(zhì)的要求，更是適應(yīng)當(dāng)前新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的需要。
參考文獻(xiàn)
【關(guān)鍵詞】 激活存量資本； 技術(shù)創(chuàng)新； 對(duì)策
影響國(guó)有存量資本激活的障礙性因素是復(fù)雜的、多方面的，這些因素涉及激活技術(shù)運(yùn)用的創(chuàng)新主體以及主體的創(chuàng)新能力、宏觀環(huán)境因素、金融市場(chǎng)的完善程度以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)等諸多方面。解決影響國(guó)有存量資本激活技術(shù)創(chuàng)新的障礙性因素，除了改善宏觀環(huán)境、完善金融體系、加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)及維護(hù)市場(chǎng)公平等體制機(jī)制方面的建設(shè)之外，更重要的是要在技術(shù)的層面，尤其是財(cái)務(wù)技術(shù)的充分運(yùn)用方面找到適當(dāng)?shù)姆椒ǎ岢銮袑?shí)可行的解決對(duì)策。本文著重從不良資產(chǎn)處置、無(wú)形資本評(píng)估、無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)、智力資本化、股權(quán)重組信托以及整體上市6個(gè)方面提出激活國(guó)有存量資本技術(shù)創(chuàng)新的對(duì)策。
一、不良資產(chǎn)處置專業(yè)化
不良資產(chǎn)是指由企業(yè)所有但在形式上無(wú)法控制，不能在預(yù)定的期間內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益流入的存量資產(chǎn)。從其內(nèi)涵來(lái)看，不良資產(chǎn)既指資產(chǎn)的質(zhì)量差、企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的控制力差，也指資產(chǎn)喪失部分使用價(jià)值以及不能正常參加經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)。企業(yè)的不良存量資產(chǎn)主要由不良貨幣資金（抵庫(kù)白條等）、不良債權(quán)（應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等）、不良存貨、不良固定資產(chǎn)及在建工程、不良無(wú)形資產(chǎn)等資產(chǎn)項(xiàng)目構(gòu)成。
黑龍江省經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)中亟待處置的不良資產(chǎn)數(shù)量巨大，而處置效率低下。激活存量不良資產(chǎn)既是資產(chǎn)管理公司的首要任務(wù)，也是各大國(guó)有及國(guó)有控股公司資本運(yùn)營(yíng)的重要內(nèi)容。目前，資產(chǎn)管理公司普遍采用的是“打包出售”的方法，這種簡(jiǎn)單的處置方式用較低的價(jià)格出售了很大一部分存在回收可能性的資產(chǎn)，使得不良資產(chǎn)的資金回收率低。資金實(shí)力比國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)雄厚的國(guó)外投資機(jī)構(gòu)成了不良資產(chǎn)包最大的買家，并通過(guò)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行先進(jìn)的管理和運(yùn)作，從所購(gòu)不良資產(chǎn)中獲得了巨額回報(bào)。為了避免國(guó)有資產(chǎn)流失，應(yīng)該考慮采用更先進(jìn)的方法來(lái)處置目前幾千億的不良資產(chǎn)。
（一）不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見的未來(lái)收入構(gòu)造或轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，具有多種優(yōu)點(diǎn)，它可最大限度地保全國(guó)有資產(chǎn)。由于資產(chǎn)證券化面向整個(gè)市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的每一個(gè)過(guò)程都充分引入價(jià)格機(jī)制，健全的信息披露制度和完善的監(jiān)督機(jī)制使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)透明化，能夠大大降低不良資產(chǎn)處置過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也降低了處置成本。只要符合一定的條件，任何企業(yè)的不良債務(wù)資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，它能利用規(guī)模效應(yīng)，將單戶處置變?yōu)榕刻幹茫龠M(jìn)資產(chǎn)處置的大規(guī)模開展，從而降低經(jīng)濟(jì)成本和社會(huì)成本。
通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)存量資本中不良資產(chǎn)的有效激活是一種比較有效的技術(shù)手段，但鑒于目前始于美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，無(wú)論是資產(chǎn)管理公司還是國(guó)有企業(yè)在運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行不良資產(chǎn)處置時(shí)，應(yīng)注意資產(chǎn)池組建時(shí)資產(chǎn)組合的選擇，盡可能規(guī)避由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（二）不良資產(chǎn)集合處置
在國(guó)資委已經(jīng)成立的前提下，可以對(duì)區(qū)域內(nèi)國(guó)有不良資產(chǎn)實(shí)行集合處置，改變?cè)瓉?lái)分散處置時(shí)的一些弊端，提高不良資產(chǎn)的處置效率和價(jià)值。可以在國(guó)資委下設(shè)立不良資產(chǎn)處置的統(tǒng)一平臺(tái)，將同一個(gè)企業(yè)中有關(guān)聯(lián)性的股權(quán)及同一個(gè)行業(yè)中所有的國(guó)有股權(quán)集合處置，做大資產(chǎn)池，從而使分散處置下多對(duì)一的談判變成集合處置下一對(duì)多的談判，形成賣方市場(chǎng)，提高股權(quán)價(jià)值，降低處置成本，提高處置效率。
（三）運(yùn)用金融創(chuàng)新整合不良資產(chǎn)
利用信托方式整合不良資產(chǎn)。通過(guò)簽訂委托管理協(xié)議，充分利用信托公司專業(yè)的理財(cái)功能，債權(quán)人可以將不良債權(quán)的管理、經(jīng)營(yíng)和變現(xiàn)通過(guò)信托方式委托給信托公司，按照事先的約定比例分配收益。信托資產(chǎn)所特有的破產(chǎn)隔離制度有助于使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系更為明晰、獨(dú)立，一旦信托公司受托整合處理不良資產(chǎn)，這些資產(chǎn)就與所有的債權(quán)人分離，可有效地保障投資者的利益。這種方式可以在最短的時(shí)間內(nèi)迅速降低債權(quán)人的不良資產(chǎn)比率，從而將不良資產(chǎn)激活。
利用債權(quán)互換整合不良資產(chǎn)。債權(quán)互換就是依據(jù)負(fù)債的成因和性質(zhì)來(lái)改變負(fù)債的主體，對(duì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系做出重新安排，將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)債權(quán)。例如，H集團(tuán)公司控股A公司和C公司，甲公司擁有對(duì)A公司的不良債權(quán)，而C公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尚佳，于是甲公司與H集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，將負(fù)債主體改為C公司，從而激活了債權(quán)，提高了回收率。債權(quán)互換其實(shí)是一種價(jià)值止損和價(jià)值提升相結(jié)合的整合方式，通過(guò)互換便于債務(wù)重組，使債務(wù)人在債務(wù)重組后提高了還款能力。
二、改進(jìn)無(wú)形資本評(píng)估技術(shù)
由于我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)交易缺乏必要的市場(chǎng)參照，因此，無(wú)形資產(chǎn)在價(jià)值評(píng)估方面與國(guó)際差距還很大。我國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中運(yùn)用單項(xiàng)評(píng)估和整體評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)只有12項(xiàng)，列入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的只有6項(xiàng)。傳統(tǒng)上對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估所采用的成本法、收益法和市場(chǎng)法都存在一定的局限，尤其忽略了無(wú)形資本中暗含的期權(quán)價(jià)值，從而造成資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中對(duì)無(wú)形資本進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)可能造成的價(jià)值低估。因而，在老工業(yè)基地國(guó)有存量資本激活的技術(shù)創(chuàng)新手段中必須重視無(wú)形資本評(píng)估技術(shù)的創(chuàng)新。在評(píng)估無(wú)形資本價(jià)值時(shí)，結(jié)合使用實(shí)物期權(quán)方法及傳統(tǒng)方法會(huì)使整個(gè)評(píng)估過(guò)程更具科學(xué)性，從而達(dá)到有效激活無(wú)形資本存量的目的。
實(shí)物期權(quán)是一種選擇權(quán)，其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利而不負(fù)有義務(wù)的按提前定好的價(jià)格采取某種行為（比如推遲、擴(kuò)展、收縮或者放棄一個(gè)投資項(xiàng)目）。實(shí)物期權(quán)主要應(yīng)用在自然資源領(lǐng)域、土地開發(fā)以及R&D項(xiàng)目等無(wú)形資本的價(jià)值評(píng)估方面。
黑龍江省是一個(gè)礦產(chǎn)資源和土地資源儲(chǔ)量相對(duì)豐富的省份，到2008年初，在多個(gè)重點(diǎn)成礦帶上發(fā)現(xiàn)和找到了多處新的金屬資源礦產(chǎn)地，已發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)資源潛在價(jià)值超300億元。同時(shí)，黑龍江省存量土地資源和礦產(chǎn)資源也十分巨大。礦山企業(yè)獲取開采某一礦產(chǎn)資源的采礦權(quán)，意味著它擁有了在采礦許可證規(guī)定的時(shí)間和范圍內(nèi)對(duì)這一礦產(chǎn)資源進(jìn)行開采并獲取利潤(rùn)的權(quán)利，企業(yè)可以根據(jù)內(nèi)、外部不確定因素的變化，如：礦產(chǎn)品的市場(chǎng)情況和企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況等，在采礦許可證規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，采取延遲開采、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、停止開采等措施，來(lái)獲取最大利潤(rùn)。針對(duì)采礦權(quán)具有的這種期權(quán)特性，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)采礦權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于擁有土地使用權(quán)的企業(yè)，可以對(duì)該土地進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)，并可以在一定期限內(nèi)決定是否對(duì)土地行使開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣的權(quán)利。這些決策包含了極大的靈活性及不確定性，使該項(xiàng)目擁有延遲期權(quán)的價(jià)值，公司可以根據(jù)市場(chǎng)的變化，推遲項(xiàng)目的開發(fā)，直到能得到項(xiàng)目最大價(jià)值的時(shí)候再啟動(dòng)項(xiàng)目。因此，土地使用權(quán)蘊(yùn)含了因未來(lái)住宅、商業(yè)建筑等升值而導(dǎo)致的看漲期權(quán)的價(jià)值。
運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)國(guó)有存量資本中的無(wú)形資本價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在對(duì)老工業(yè)基地國(guó)有存量資本激活的過(guò)程中，在重組、兼并等資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，應(yīng)對(duì)無(wú)形資本實(shí)現(xiàn)充分的價(jià)值評(píng)估和有效運(yùn)用，防止出現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)在與國(guó)外企業(yè)進(jìn)行聯(lián)營(yíng)、兼并及商務(wù)交往中不計(jì)算或低估國(guó)有無(wú)形資本價(jià)值的情況；防止國(guó)有企業(yè)的技術(shù)訣竅流失、專利技術(shù)被侵權(quán)、商業(yè)秘密泄露、名牌商標(biāo)被假冒等現(xiàn)象而導(dǎo)致的國(guó)有無(wú)形資本大量流失、國(guó)有股份被降低的現(xiàn)象。
三、創(chuàng)新無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)手段
無(wú)形資本的有效運(yùn)營(yíng)是其發(fā)揮增值功能的關(guān)鍵。通過(guò)無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)，可以激活國(guó)有存量資本，使流動(dòng)性不強(qiáng)的資本加速向市場(chǎng)流動(dòng)，調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高資本運(yùn)營(yíng)效率。通過(guò)無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)，可以有效激活閑置存量資產(chǎn)。如，利用地理優(yōu)勢(shì)這種無(wú)形資本開發(fā)第三產(chǎn)業(yè)，利用債轉(zhuǎn)股、稅收優(yōu)惠等政策進(jìn)行無(wú)形資本運(yùn)作，或利用其他企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)、管理技能或營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等無(wú)形資本上的優(yōu)勢(shì)，有計(jì)劃地激活國(guó)有資本中的存量，達(dá)到國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。
目前，黑龍江省已有一些國(guó)有企業(yè)創(chuàng)立了自己的品牌、商標(biāo)，研究開發(fā)了自己的科研成果，積累了一定的管理經(jīng)驗(yàn)，形成了獨(dú)具特色的管理模式。對(duì)于企業(yè)本身來(lái)說(shuō)，這些無(wú)形資本是企業(yè)價(jià)值的一種體現(xiàn)，尤其是當(dāng)企業(yè)效益比較好，又有必要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模時(shí)，這些無(wú)形資本比現(xiàn)有有形資金、設(shè)備等有形資產(chǎn)更具有價(jià)值。應(yīng)充分運(yùn)用其無(wú)形資本實(shí)施控股兼并，進(jìn)行低成本擴(kuò)張，使無(wú)形資本在擴(kuò)張中優(yōu)化資源配置，激活國(guó)有存量資本，帶動(dòng)資本的保值增值。
四、智力資本化的技術(shù)安排
在老工業(yè)基地，國(guó)有存量資本主要是以物質(zhì)形態(tài)存在的資本。物質(zhì)資本是被動(dòng)的，智力資本是主動(dòng)的，企業(yè)往往利用主動(dòng)的智力資本去開發(fā)和利用被動(dòng)的物質(zhì)資本。因此，智力資本對(duì)物質(zhì)資本的開發(fā)、利用以及對(duì)存量資本的激活具有決定性的作用。通過(guò)技術(shù)安排使智力資本能夠分享企業(yè)所有權(quán)，成為“資本化”的資本，并通過(guò)對(duì)無(wú)形的智力資本的運(yùn)用來(lái)達(dá)到實(shí)現(xiàn)激活存量的有形資本的目的。
通過(guò)智力資本產(chǎn)權(quán)化實(shí)現(xiàn)國(guó)有存量資本中智力資本的有效激活，是企業(yè)將技術(shù)、管理等智力因素同貨幣、設(shè)備、廠房等有形資產(chǎn)一樣作為資本進(jìn)入產(chǎn)權(quán)，智力擁有者可以持有股份，參與收益分配。確立智力資本擁有者的企業(yè)所有者地位，讓其享有企業(yè)剩余索取權(quán)，承認(rèn)智力資源要素參與分配，承認(rèn)智力資本擁有者在企業(yè)中的所有者地位，也就承認(rèn)了企業(yè)所有權(quán)應(yīng)該由智力資本擁有者與物質(zhì)資本所有者共同分享、合理安排，從而建立起企業(yè)剩余在各類企業(yè)所有者之間的高效、合理的分配結(jié)構(gòu)。
五、股權(quán)重組信托
信托就是以信任為基礎(chǔ)，以委托為方式，由信托機(jī)構(gòu)代為管理運(yùn)營(yíng)委托的財(cái)產(chǎn)，并按照事先指定目的謀取利益的經(jīng)濟(jì)行為。信托的方式主要有表決權(quán)信托、員工持股信托以及管理層收購(gòu)信托等。信托作為一種高度專業(yè)化的財(cái)產(chǎn)管理制度，非常適合對(duì)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)管理。信托投資公司可以根據(jù)國(guó)有資本的不同特點(diǎn)和需要，推出和創(chuàng)新不同的信托品種，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改組和改造、結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、激活國(guó)有存量資本、提高國(guó)有企業(yè)的整體素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)力方面可以大有作為。
國(guó)有大中型企業(yè)在改組改制過(guò)程中采用信托方式，一方面，可以使國(guó)有企業(yè)在改制過(guò)程中留住更多的管理人才、技術(shù)人才等智力資本，避免人才的流失；另一方面，可以有效解決國(guó)企改制中的員工安置問(wèn)題。國(guó)企員工通過(guò)買斷獲得的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償在金額上是微不足道的，運(yùn)用員工持股信托，可以提高對(duì)員工的保障水平，同時(shí)減輕社會(huì)保障的壓力。此外，運(yùn)用員工持股信托，可以顯著提高剩余國(guó)有資本的轉(zhuǎn)讓價(jià)值，使國(guó)有資本的市場(chǎng)估價(jià)明顯高于前期轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。
六、整體上市
整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，整體上市越來(lái)越成為公司首次公開發(fā)行上市的主要模式。
證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》中明確提出：“支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)做優(yōu)做強(qiáng)。地方政府要積極支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)改制上市，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)依托資本市場(chǎng)進(jìn)行改組改制，使優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。”企業(yè)上市是調(diào)整重組的重要措施，對(duì)于經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)有企業(yè)，在激活存量資本的過(guò)程中，需要加大重組力度，注入優(yōu)良資產(chǎn)，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，加強(qiáng)自主創(chuàng)新。通過(guò)整體上市，可以實(shí)現(xiàn)利用資本市場(chǎng)籌措發(fā)展資金，解決在激活存量資本過(guò)程中加大科技創(chuàng)新投入，加速培養(yǎng)企業(yè)人力、智力資本，加快科技成果轉(zhuǎn)化等過(guò)程中的資金需求。因此，實(shí)現(xiàn)大型國(guó)有企業(yè)的整體上市，對(duì)國(guó)有存量資本的激活是一個(gè)比較有效的技術(shù)手段。
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