時間：2023-05-15 15:20:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券投資分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
摘要：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價(jià)做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動上市公司股價(jià)的上漲，推動轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會不多。
對于股價(jià)波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機(jī)會。
到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)
每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時，則存在套利機(jī)會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機(jī)會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時的獲利機(jī)會。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時，用歷史波動率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對有更多的表現(xiàn)機(jī)會。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）操作策略
第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機(jī)會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會。但在股市處于牛市當(dāng)中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。
第四，在套利機(jī)會出而又滿足條件時，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。
第三，在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計(jì)算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值，期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。
財(cái)務(wù)管理的目的是為了股東財(cái)富最大化。但是我覺得財(cái)務(wù)管理的目的就是為了完成資本追求增值的本性。影響資本增值的過程牽涉到許多因素，宏觀包括經(jīng)濟(jì)、法律、金融市場、社會文化等，微觀方面可細(xì)分為外部和內(nèi)部，外部包括投資者（股東）、被投資單位、債券人、債務(wù)人、稅務(wù)機(jī)關(guān)等，內(nèi)部包括管理層、員工等。
為了更好地完成資本增值的過程，我們需要先對資本本身進(jìn)行分析。資本的時間價(jià)值最基礎(chǔ)的表現(xiàn)形式叫利息。馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)里認(rèn)為時間價(jià)值是對剩余價(jià)值的一種分配，即在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的，它不包括風(fēng)險(xiǎn)收益和通脹收益。而后我們看到了各種表現(xiàn)形式的時間價(jià)值，實(shí)際上就是金額和時間點(diǎn)的不同組合，比如后付年金現(xiàn)值、永續(xù)年金，資本增值的本質(zhì)屬性沒變。之后我們加入了風(fēng)險(xiǎn)這個因素，把各種因素的風(fēng)險(xiǎn)量化，通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型、多因素模型、套利定價(jià)模型對資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。最后我們舉了三個例子，使用復(fù)利現(xiàn)值和后付年金現(xiàn)值對債券、普通股和優(yōu)先股進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。本章的重點(diǎn)是時間價(jià)值的本質(zhì)和表現(xiàn)形式、定價(jià)方法。
接著我們從外到內(nèi)地對資本增值進(jìn)行了規(guī)劃。外部環(huán)境分析的內(nèi)容其實(shí)和企業(yè)戰(zhàn)略管理的分析內(nèi)容是一樣的，包括經(jīng)濟(jì)、政治、社會、文化、產(chǎn)業(yè)競爭格局，內(nèi)部環(huán)境分析包括企業(yè)的發(fā)展階段、經(jīng)營目標(biāo)、資源狀況、組織結(jié)構(gòu)，在財(cái)務(wù)方面的分析是重點(diǎn)，包括償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、財(cái)務(wù)趨勢分析、財(cái)務(wù)綜合分析，分析的方法主要是比較、折線圖、結(jié)構(gòu)圖。最后確定戰(zhàn)略目標(biāo)。本章的重點(diǎn)在于掌握內(nèi)外部分析的內(nèi)容（特別是各種指標(biāo)）以及分析方法。
最后我們開始對資本過程本身進(jìn)行分析。
首先是籌資。內(nèi)容包括籌資的動機(jī)、原則、渠道、類型、籌資方式。本章重點(diǎn)在于通過比較的學(xué)習(xí)方式來掌握各種籌資方式的優(yōu)缺點(diǎn)（債券、普通股、優(yōu)先股、融資租賃、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證）。
其次是投資。這是資本逐利的關(guān)鍵活動。主要掌握進(jìn)行投資分析的各種指標(biāo)，包括現(xiàn)金流量的計(jì)算，凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率和獲利指數(shù)等折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)，投資回報(bào)期和平均報(bào)酬率這些非折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)，以及項(xiàng)目投資分析、風(fēng)險(xiǎn)分析。
最后是經(jīng)營。長期叫資本結(jié)構(gòu)決策，短期叫短期資產(chǎn)管理。如果說投資是對外的開源的話，那么資本結(jié)構(gòu)決策就是對內(nèi)的節(jié)流。資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)容包括它的定義、價(jià)值基礎(chǔ)、理論依據(jù)、杠杠利益與風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)務(wù)。其實(shí)本質(zhì)就是尋找最對資本成本率（個別、綜合、邊際資本成本率），具體的方法包括成本比較法、每股收益法、公司價(jià)值法。
短期資產(chǎn)管理主要是按資產(chǎn)形式進(jìn)行分析的，包括現(xiàn)金、短期金融資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、存貨。短期資產(chǎn)管理的最重要的目的保持資金鏈的穩(wěn)定，支持生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運(yùn)作。
另外利潤的分配、公司的并購、破產(chǎn)和清算、短期籌資這些內(nèi)容，我還沒學(xué)。
總的來說，學(xué)了財(cái)務(wù)管理，我覺得我主要是學(xué)了如何去完成資本增值。對內(nèi)外部環(huán)境分析（分析內(nèi)容和方法），進(jìn)而確定戰(zhàn)略目標(biāo)，最后對資本增值的四個過程進(jìn)行規(guī)劃。四個過程主要掌握資本的形式（包括定價(jià)、組合及優(yōu)缺點(diǎn)）、對收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行平衡、各種指標(biāo)和計(jì)算方法。
匯豐晉信固定收益總監(jiān)兼平穩(wěn)增利基金經(jīng)理鄭宇塵給出了答案：“戰(zhàn)略上前瞻，戰(zhàn)術(shù)上果斷。”
正因?yàn)樵谌粘５耐顿Y管理中注重風(fēng)險(xiǎn)控制，而在去年底機(jī)會來臨時又果斷抓住了可轉(zhuǎn)債的行情，平穩(wěn)增利才以半年超過6%的收益傲視同類普通債基，也跑贏大多激進(jìn)型債基。“不做杠桿，是因?yàn)槲覀兿氪蛟煲恢伙L(fēng)格鮮明的‘純’債基，幫助投資人在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下更好的做組合配置。”鄭宇塵解釋道。
從挑基金到管基金
如同這只特色鮮明的債基一般，鄭宇塵的履歷在基金經(jīng)理當(dāng)中算是“獨(dú)樹一幟”，除了曾在合資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從事投資工作外，他還曾任匯豐晉信投資咨詢總監(jiān)，是Multi manager（多元經(jīng)理人）亞太區(qū)投資團(tuán)隊(duì)的成員，幫助匯豐集團(tuán)進(jìn)行基金評估及篩選工作。也就說，他在擔(dān)任基金經(jīng)理前，曾是位基金“裁判員”。這樣的經(jīng)歷也不可避免影響了他對基金管理的理念。
與大家想的不同，專業(yè)機(jī)構(gòu)挑選基金不看排名，而更強(qiáng)調(diào)“前瞻性”。即，認(rèn)為基金經(jīng)理不是全能選手，每個人各有特點(diǎn)，在不同時段各有擅長風(fēng)格的基金經(jīng)理。除了看基金超額收益，也要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，看超額收益本身能否復(fù)制。然后，再把這些基金經(jīng)理管理的基金組合在一起。“總體上看，如果一位基金經(jīng)理的投資框架清晰、經(jīng)驗(yàn)豐富、了解市場，所在公司治理比較規(guī)范，那么我們會相對認(rèn)可。而事后再看這些基金，排名一般都會穩(wěn)定在同類前二分之一。”
“就像債券領(lǐng)域，同樣很難有人樣樣精通，我一直認(rèn)為管理好一只基金不完全是個人的事情，而是希望發(fā)掘出各有所長的專業(yè)人士，把他們集中在一起，互相合作，同時內(nèi)部能有效溝通，那么，這樣的團(tuán)隊(duì)就能管好一只基金。比如我們的團(tuán)隊(duì)就根據(jù)各自特長進(jìn)行分工協(xié)作，涵蓋信用債、轉(zhuǎn)債、流動性、利率、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域。”
因?yàn)橹廊绾翁暨x基金，鄭宇塵對于如何管理平穩(wěn)增利基金也一直強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制和發(fā)揮自身優(yōu)勢。截至2月8日，平穩(wěn)增利基金過去一個月、三個月、六個月業(yè)績均穩(wěn)居前三位。過去半年收益已達(dá)6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑過通脹以及定期存款。
債基賺股基的錢
既然是“純”債基，也能賺股市的錢？沒錯。
鄭宇塵坦言，近期平穩(wěn)增利表現(xiàn)較好的原因之一，就是抓住了去年12月以來“股市上漲”契機(jī)一作為一級債的平穩(wěn)增利，在去年四季度加倉了可轉(zhuǎn)債，從而分享了市場上漲帶來的紅利。
這也是其所擅長的領(lǐng)域：宏觀及可轉(zhuǎn)債。
“我當(dāng)時判斷，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇之中；企業(yè)盈利優(yōu)于2012年；經(jīng)濟(jì)整體介于衰退末期和復(fù)蘇早期之間，股債應(yīng)均有機(jī)會；當(dāng)時，可轉(zhuǎn)債估值合理，因而選擇加倉。”事實(shí)證明，他當(dāng)時的判斷十分準(zhǔn)確。
對于債券市場的走勢，鄭宇塵認(rèn)為要從六個方面考量：經(jīng)濟(jì)增長情況、通脹前景、流動性、債券估值、供需關(guān)系、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。
“我們預(yù)期，2013年宏觀政策將保持穩(wěn)健，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，長期潛在增速雖然會下降，但較緩慢，基建、房地產(chǎn)投資的恢復(fù)有助于平滑短期波動；通脹方面，目前的產(chǎn)能利用率并未完全釋放，據(jù)測算，產(chǎn)出缺口還處于負(fù)值區(qū)間，通脹也不會有太大抬升；貨幣政策依然穩(wěn)健，政府更多的考慮如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。”總體上，鄭宇塵認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期處于衰退和復(fù)蘇交替之間，整個基本面對債券市場略偏正面。
“目前債券的估值接近歷史中樞附近，供需基本平衡。因而，我們認(rèn)為，2013年的債市依然有機(jī)會，但預(yù)計(jì)產(chǎn)生資本利得的交易性機(jī)會不多，持有策略為上，整體超配信用債及可轉(zhuǎn)債。”
不過，鄭宇塵也特別提醒，雖然純債也可以通過適當(dāng)?shù)耐顿Y策略，如投資可轉(zhuǎn)債，從而抓住股市上漲的機(jī)遇，但投資人一定要清楚地理解，純債基金本身還是應(yīng)當(dāng)屬于自己資產(chǎn)組合中相對中低風(fēng)險(xiǎn)與收益的資產(chǎn)類別，其與股票等其他類別的基金并不能相互替代。歸根到底，純債基金還是適合追求長期穩(wěn)健收益的偏保守的投資人。你的工作就是你的債基
作為一位職業(yè)投資人，鄭宇塵除了擁有大家比較熟悉的CFA（特許金融分析師）證書、還有FRM（金融風(fēng)險(xiǎn)管理師）以及CAIA（特許另類投資分析師）等多項(xiàng)資質(zhì)，這是因?yàn)椋J(rèn)為做投資，就一定要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如何恰當(dāng)?shù)暮饬匡L(fēng)險(xiǎn)以及承擔(dān)何種程度的風(fēng)險(xiǎn)，就成為至關(guān)重要的一環(huán)。而在經(jīng)歷過06、07年到08年之后的瘋狂行情后，他又在思考多樣化的另類投資方式，成為特許另類投資分析師則幫助他極大擴(kuò)展了思路。
“其實(shí)每個人自身就是一份固定收益資產(chǎn)，且是浮息債券。”
“對于還在工作的投資人來說，有一份相對穩(wěn)定的工資，就是固定收益，隨著年齡或者職位的增長總體而言薪水會增長，因而有抗通脹的能力；退休后，則可看成是更低風(fēng)險(xiǎn)、同時也低收益的國債了。這么一來，投資人就比較容易理解到底什么是債券，以及為什么要投資債券。”鄭宇塵的妙喻令人耳目一新。
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一、判斷題
1.稅率上調(diào)可以遏制股市熱度。
正確
2.
歐洲債券一般是歐洲范圍內(nèi)發(fā)行的債券。
錯誤
3.如果債券持有者不面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，那么持有債券的收益相對來說就很穩(wěn)定。
錯誤
4.預(yù)期回報(bào)率越高，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越低。
錯誤
5.公司發(fā)行股票是籌集自有資金的一種形式。
正確
6.可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格可以隨著股票市場價(jià)格的變化而調(diào)整。
錯誤
7.持有股票認(rèn)購權(quán)證的人必須在規(guī)定期限內(nèi)買入股票。
錯誤
8.股東享有公司一定的權(quán)利，也就對公司經(jīng)營結(jié)果承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)。
正確
9.人們買賣股票，就是向發(fā)行該股票的公司投資，它反映的不是借貸關(guān)系，所以無償還期。
正確
10.委托股票交易價(jià)格，主要分為市價(jià)委托和限價(jià)委托兩種方法。
正確
11.一般情況下，單個證券的風(fēng)險(xiǎn)比證券組合的風(fēng)險(xiǎn)要小。
錯誤
12.社會主義國家強(qiáng)調(diào)勞動致富，證券投資就是不勞而獲，所以社會主義國家不該發(fā)展證券市場。
錯誤
13.如果某股票某天換手率比較高，說明股當(dāng)日成交活躍。
正確
1.一般情況下，每股現(xiàn)金流量不一定要大于每股收益。
錯誤
2.股份公司注冊資本是實(shí)收資本的一種形式。
錯誤
3.期貨合約的價(jià)格就是期權(quán)費(fèi)。
正確
4.一般來說，固定資產(chǎn)凈值率越大越好，資本固定化比率越小越好。
正確
5.在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時，只有將各項(xiàng)指標(biāo)結(jié)合在一起分析，才能真正了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。
正確
6.期權(quán)的最終執(zhí)行權(quán)在賣方，而買方只有履約的義務(wù)。
錯誤
7.人們購買期權(quán)后，即可獲得該股份公司股票的分紅、派息。
錯誤
8.一般情況下，資產(chǎn)重組后的上市企業(yè)將很難再享受優(yōu)惠政策的好處。
錯誤
9.流動比率越高越好。
錯誤
10.備兌權(quán)證的發(fā)行量大，其發(fā)行價(jià)格應(yīng)該較高。
錯誤
1.帶有上影線的光腳陰線是先抑后陽型。
錯誤
2.T型K線圖下影線越長，空方力量越強(qiáng)。
錯誤
3.一般情況下，5天均線市場價(jià)格比10天均線市場價(jià)格的敏感度要高。
正確
4.帶有下影線的光頭陽線，常常預(yù)示著空方的實(shí)力比較強(qiáng)。
錯誤
5.技術(shù)分析準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)是技術(shù)分析要盡可能多的包含影響股價(jià)的供求因素。
錯誤
6.當(dāng)相關(guān)系數(shù)為－1時，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)最大。
錯誤
7.證券券投資技術(shù)分析的理論認(rèn)為股票價(jià)格有其一定的運(yùn)行規(guī)律。
正確
8.
證券投資組合不是投資者隨意的組合，它是投資者權(quán)衡投資收益和風(fēng)險(xiǎn)后，所確定的最佳組合。
正確
1.我國證券市場監(jiān)管的手段主要有法律手段、經(jīng)濟(jì)手段、行政手段等方式。
正確
2.購并公司中成為目標(biāo)公司的相對控股股東，占有目標(biāo)公司股權(quán)比例的25%，就表明對目標(biāo)公司擁有控制權(quán)。
正確
3.上市公司購并中，混合購并是多角化經(jīng)營方式的典型例子。
正確
4.美國證券監(jiān)管制度在世界上較為成熟，是自律性監(jiān)管的典型代表。
錯誤
5.我國《證券法》規(guī)定，證券市場經(jīng)濟(jì)類證券商的最低注冊資本金為5億元人民幣。
錯誤
6.采用協(xié)議方式進(jìn)行回購，主要是用于回購非流通股，僅對股價(jià)的中長期走勢產(chǎn)生影響。
正確
7.我國證券市場上最為常見的收購出資方式是現(xiàn)金收購。
正確
8.在上市公司購并分類中，按照購并的方向來分類，可以分為善意購并和惡意購并兩類。
錯誤
[關(guān)鍵詞]模擬交易 證券投資分析 教學(xué)過程
[中圖分類號] G642 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 2095-3437（2014）04-0057-02
一、引言
隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國的金融市場得到了迅速的發(fā)展，尤其是開放和發(fā)展了我國的證券市場，并取得了良好的發(fā)展勢頭。為了順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，為社會培養(yǎng)出更多的應(yīng)用型人才，各類高校都以必修或者選修的形式開設(shè)了證券投資分析課程，這是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的學(xué)科，對于學(xué)生來說不僅需要理解證券投資的基本理論知識，還要將靜態(tài)的理論知識運(yùn)用到動態(tài)的投資分析實(shí)踐上去，甚至可以在實(shí)踐的過程中再去掌握相關(guān)的理論知識，以起到事半功倍的效果，縮短學(xué)習(xí)實(shí)間，提高學(xué)習(xí)效率。基于此背景，本文擬結(jié)合證券投資分析的教學(xué)內(nèi)容給出融入模擬操作行為的一個具體教學(xué)過程，以供廣大教學(xué)工作者參考。
二、基于模擬交易行為的教學(xué)過程探討
同樣的課程采用不一樣形式的教學(xué)過程可以達(dá)到不一樣的教學(xué)效果，如何在有限的課時中收到最好的教學(xué)效果是每一位教學(xué)工作者孜孜以求的，本文結(jié)合筆者教學(xué)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)不同形式的教學(xué)過程，給出一種達(dá)到最好教學(xué)效果的教學(xué)過程安排，大致分為模擬交易行準(zhǔn)備階段、模擬交易進(jìn)行階段、模擬交易行為延伸階段、模擬交易融合階段以及模擬交易總結(jié)階段（見圖1）。
（一）模擬交易行為準(zhǔn)備階段
在這里先不做任何的理論介紹，直接在課堂上現(xiàn)場演示如何注冊網(wǎng)絡(luò)上的模擬交易網(wǎng)站（比如http：//），成為模擬炒股用戶，這里可以要求全班學(xué)生進(jìn)入同一組別，注冊相同初始資金（比如本金10萬元），以方便到學(xué)期結(jié)束結(jié)算時進(jìn)行評比。注冊成功后現(xiàn)場演示如何進(jìn)行股票的買賣，在演示的過程中把操作的相關(guān)規(guī)定做講授，比如股票代碼、行情軟件、交易時間、交易規(guī)則等等，并要求學(xué)生回去后進(jìn)行注冊并隨機(jī)買入少量自己能打聽到的股票，在下次課之前就進(jìn)行結(jié)算登記，體驗(yàn)一下整個買賣過程。并要求學(xué)生進(jìn)行分組回去在課堂對行情交易軟件進(jìn)行介紹的基礎(chǔ)上進(jìn)行摸索研究，形成問題下次課討論，在后面的教學(xué)中這種分組交流和討論的形式一直要持續(xù)下去。
這樣學(xué)生首先會掌握了股票的基本買賣行為，這會讓他們覺得炒股很簡單只是一買一賣的行為，這時以適當(dāng)?shù)膯栴}形式進(jìn)行引導(dǎo)，比如：什么是股票？股票是證券？證券又是什么？還有哪些證券？為什么簡單的買賣后有人賺錢有人賠錢？現(xiàn)實(shí)世界中又如何進(jìn)行股票開戶和交易？如何選股？這樣自然而然引出下面的理論知識介紹部分。
（二）模擬交易進(jìn)行階段
在講授了如何進(jìn)行基本的模擬交易后，將證券投資分析課程的整個框架介紹給學(xué)生，整個課程大致分為四個部分：證券及證券市場基本知識、證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析、證券市場監(jiān)管部分，其中前三部分無疑是重點(diǎn)。前期的理論鋪墊階段就是指證券及證券市場基本知識介紹階段，介紹股票、債券、基金基本證券以及期貨、期權(quán)等衍生證券的基本知識，這里可以借助模擬交易的行情軟件及一些證券網(wǎng)站（比如http：//等）結(jié)合實(shí)際進(jìn)行理論知識的講授。在進(jìn)行講授的過程中要求學(xué)生可以相應(yīng)地進(jìn)行模擬操作，比如進(jìn)行基金交易，期貨交易（包括商品期貨和股指期貨，側(cè)重股指期貨，）權(quán)證交易（國內(nèi)權(quán)證較少），借助模擬操作行為進(jìn)行理論知識的學(xué)習(xí)，會起到事半功倍的效果。
（三）模擬交易延伸階段
在前面基礎(chǔ)理論掌握的基礎(chǔ)上對模擬交易行為進(jìn)行延伸，在學(xué)生模擬交易記錄上問些“為什么”：為什么買這種證券？選擇證券的時候有沒有理論依據(jù)？什么時候買什么時候賣才能獲利？等等。要求學(xué)生在后面的模擬交易行為帶著這些疑問進(jìn)行，并結(jié)合小組討論最終形成課堂上的討論，讓學(xué)生先在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)問題，激發(fā)起尋找理論知識支持實(shí)踐行為的興趣，這樣在后面的理論分析中，學(xué)生是帶著疑問去想，帶著問題去聽，從而有利于下面證券投資基本分析和技術(shù)分析相關(guān)理論的接收。
（四）模擬交易融合階段
可以這樣講，證券投資分析課程中證券投資基本分析和證券投資技術(shù)分析這塊是不需要課本，只要借助于網(wǎng)絡(luò)模擬交易行為和證券交易行情軟件就能完成的，而且由于證券投資分析是一門時效性很強(qiáng)的課程，很多教材也只記錄了一些經(jīng)典的和基礎(chǔ)的理論，而在現(xiàn)實(shí)中會不斷出現(xiàn)新指標(biāo)、新方法等，現(xiàn)在的交易軟件也允許個人根據(jù)自己的投資習(xí)慣形成自己的投資企業(yè)曲線或者投資指標(biāo)。這部分的理論知識完全可以貫穿于模擬交易過程中進(jìn)行講授，讓學(xué)生從操作中發(fā)現(xiàn)問題學(xué)習(xí)理論，理論又能更好地指導(dǎo)實(shí)踐。
這部分理論知識主要啟發(fā)學(xué)生：證券市場并不是孤立存在的，它受國際經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢影響，是我們經(jīng)濟(jì)體系中重要的一部分，我們學(xué)習(xí)證券知識，參與證券市場就要學(xué)會透過證券市場看經(jīng)濟(jì)，同時只有時刻關(guān)注國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢，才能把握住整個證券市場的發(fā)展方向。
（五）模擬交易總結(jié)階段
這階段先進(jìn)行理論總結(jié)，將整個證券投資分析課程的理論框架進(jìn)行總結(jié)，將重點(diǎn)突出，難點(diǎn)進(jìn)行強(qiáng)化，比如期貨期權(quán)的交易原理。接著對學(xué)生的模擬操作進(jìn)行總結(jié)，這部分主要讓學(xué)生自己完成，首先可以將學(xué)生模擬結(jié)果進(jìn)行匯總，選擇操作結(jié)果最好的學(xué)生，讓他談?wù)勛约旱牟僮餍牡茫黄浯慰梢砸孕〗M為單位形成模擬操作分析報(bào)告，分析報(bào)告可以結(jié)合自己的操作記錄挑出某只具體的股票，針對這只股票做基本介紹，基本分析（宏觀、中觀和微觀）、技術(shù)分析（K線、形態(tài)分析、指標(biāo)分析等等），形成這樣一個分析報(bào)告的過程實(shí)際上就是一個理論分析過程，這個理論分析過程還是以這個課程的框架為線的，因此就是一個復(fù)習(xí)的過程。
三、基于模擬交易行為的課程考核方式探討
傳統(tǒng)的課程考核方式比較單一，主要以閉卷考試為主，而閉卷考試又以基本原理、經(jīng)典理論為主。學(xué)生面對這樣的考試方式通常采用的應(yīng)對方式也就是死記硬背，這其實(shí)考查不出來學(xué)生的知識綜合運(yùn)用能力，在這種考試制度下培養(yǎng)出來的學(xué)生缺乏專業(yè)知識的運(yùn)用能力，是種只會讀書的書呆子，與現(xiàn)代社會應(yīng)用型人才的需求是相違背的。
證券投資分析課程的教學(xué)目的就是培養(yǎng)學(xué)生的綜合知識運(yùn)用和實(shí)踐能力，因此該課程的考核方式也應(yīng)該是多元化的。首先應(yīng)該加大平常模擬操作成績在最終成績中所占的比例。其次課程的考核方式應(yīng)該結(jié)合開展課程的形式來決定：若是以必修的形式開展，那就要進(jìn)行考試，在考試時試題也應(yīng)該從實(shí)際應(yīng)用角度出發(fā)進(jìn)行理論考核，除了考查基本理論知識外，可以盡量用實(shí)際中的案例分析，不要太多考核那些抽象的實(shí)際中運(yùn)用不多的理論知識，真正發(fā)揮學(xué)以致用；若是以選修的形式開設(shè)的課程，完全可以用上述的模擬分析報(bào)告的形式代替考試，這樣在起到考核作用的同時又是一遍學(xué)習(xí)和復(fù)習(xí)的過程。
四、結(jié)束語
這種以股票模擬交易開始的授課模式在實(shí)踐教學(xué)中收到了較好的教學(xué)效果，首先這種授課模式無疑大大激發(fā)了學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，讓他們覺得這是一門不同于一般教學(xué)模式的課程，讓他們接受這是一門重參與的課程，一般來說，直接進(jìn)行枯燥的理論授課時學(xué)生們是被動學(xué)習(xí)的，接不接受他們具有一定程度上的選擇性，而直接介紹模擬操作并要求參與進(jìn)來卻是個化被動為主動，不得不接受的學(xué)習(xí)過程。其次，在授課過程中結(jié)合了課后操作、小組討論等形式，這豐富了我們的課堂形式，活躍了課堂氣氛。最后，相對于這門課的教學(xué)目標(biāo)而言，只要最終的教學(xué)效果達(dá)到了，教學(xué)過程形式是可以多樣的。
綜合多輪的教學(xué)經(jīng)驗(yàn)和課堂的教學(xué)效果來看，這種先模擬后理論的講授模式要比先理論后模擬的講授模式帶來的課堂教學(xué)效果和課后學(xué)習(xí)效果都要好。
[ 參 考 文 獻(xiàn) ]
[1] 陳南旺.《證券投資分析》模擬股市仿真實(shí)踐教學(xué)設(shè)計(jì)[J].江西金融職工大學(xué)學(xué)報(bào)，2009 ， （4）.
[2] 李廣暉.《證券投資學(xué)》軟件模擬教學(xué)探析[J].商丘職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，（04）.
住所：_________
電話：_________
傳真：_________
郵編：_________
乙方：_________
身份證號：_________
住所：_________
通訊地址：_________
郵編：_________
電話：_________
手機(jī)：_________
傳真：_________
鑒于：
1.甲方系中國證監(jiān)會認(rèn)證的證券投資咨詢專業(yè)機(jī)構(gòu)，在證券投資咨詢方面具有專業(yè)優(yōu)勢。
2.乙方系個人投資者，需要證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的專業(yè)咨詢和指導(dǎo)。
甲、乙雙方本著誠實(shí)信用的原則，經(jīng)友好協(xié)商就甲方有償向乙方提供證券投資咨詢服務(wù)達(dá)成如下協(xié)議：
第一條 服務(wù)范圍
甲方就深滬證券交易所上市交易的a、b股股票、基金及債券等向乙方提供證券投資分析意見及投資建議。
第二條 服務(wù)提供方式
甲方向乙方提供咨詢服務(wù)的方式為_________.
第三條 服務(wù)項(xiàng)目
甲方向乙方提供的服務(wù)項(xiàng)目為_________.
第四條 服務(wù)費(fèi)用
甲方向乙方提供的本協(xié)議約定的咨詢服務(wù)的服務(wù)費(fèi)為人民幣_________元，乙方應(yīng)于本協(xié)議簽訂時全額支付給甲方。
第五條 服務(wù)期約定
協(xié)議約定服務(wù)期為_________個月，自甲方向乙方開始首次操作建議時起計(jì)。
第六條 甲方聲明與保證
1.甲方僅就深滬證券交易所上市交易的a、b股股票及基金等向乙方提供證券投資分析意見及投資建議，上述建議僅供乙方參考之用，甲方不保證據(jù)此操作一定能獲得收益或避免損失；
2.甲方保證不接受乙方的資金或帳戶密碼直接進(jìn)行證券交易，甲方保證不與乙方就乙方證券投資的損益的分擔(dān)有任何約定，乙方應(yīng)根據(jù)自己的判斷作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，對于乙方的盈虧甲方不承擔(dān)任何責(zé)任。
第七條 乙方的聲明與保證
1.乙方已充分地認(rèn)識到了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，在使用之前，乙方將對所有甲方提供的證券投資意見及建議進(jìn)行判斷和核實(shí)，并獨(dú)立承擔(dān)據(jù)此投資的一切風(fēng)險(xiǎn)。
2.乙方保證不將乙方的資金或帳戶密碼交給甲方供甲方直接進(jìn)行證券交易，乙方保證不與甲方就乙方證券投資的損益的分擔(dān)有任何約定。
3.乙方保證不與甲方雇員進(jìn)行私下交易。乙方保證不將乙方的資金或帳戶密碼交給甲方的雇員或委托給甲方雇員供甲方雇員直接進(jìn)行證券交易，乙方保證不與甲方雇員就乙方證券投資的損益的分擔(dān)有任何私下約定。
4.乙方保證在本協(xié)議期間及本協(xié)議終止后半年內(nèi)，不雇用或試圖雇用甲方雇員。
第八條 保密
1.甲方就因本協(xié)議所知悉的乙方的個人財(cái)產(chǎn)狀況及其他個人資料負(fù)有保密義務(wù)，未經(jīng)乙方事先書面許可不得向其他第三人提供，但因政府要求及司法需要等原因除外。
2.未經(jīng)甲方事先書面許可，乙方不得將本協(xié)議和乙方因本協(xié)議而知悉的甲方的商業(yè)秘密及甲方向乙方提供的證券投資分析意見及投資建議的全部或部分向第三人提供或許可第三人使用。
第九條 生效
本協(xié)議自雙方簽字或蓋章后乙方將服務(wù)費(fèi)繳付給甲方后生效（乙方以傳真簽字方式亦有效）
第十條 有效期
本協(xié)議有效期間自_________年_________月_________日起，至_________年_________月_________日止。
第十一條 協(xié)議的變更與終止
1.本協(xié)議生效后，乙方不得以任何理由要求終止本協(xié)議及要求甲方退還任何費(fèi)用。
2.如果甲方有證據(jù)證明，乙方違反了本協(xié)議第七條第2點(diǎn)的約定，甲方有權(quán)隨時終止本協(xié)議，協(xié)議自甲方向乙方發(fā)出書面通知后終止，甲方將不向乙方退還任何費(fèi)用。
3.本協(xié)議的修改、變更或修訂必須由雙方共同商定，并由雙方另行簽訂書面文件方可有效。
第十二條 管轄
本協(xié)議受中華人民共和國法律管轄。所有關(guān)于本協(xié)議及因本協(xié)議執(zhí)行而引起的糾紛的訴訟由甲方所在地法院管轄。
第十三條 其他
本協(xié)議壹式兩份，甲方執(zhí)一份，乙方執(zhí)一份，具有相同的法律效力。
甲方（蓋章）_________
乙方（蓋章）_________
法定代表人（簽字）_________
法定代表人（簽字）_________
_________年____月____日
_________年____月____日
簽訂地點(diǎn)：_________
我在平常接待學(xué)生和家長咨詢時，最常遇到的一個問題就是“我們?nèi)ゼ幽么罅魧W(xué)，讀什么專業(yè)好呢？”的確，對于一個學(xué)生來說，本科專業(yè)基本決定了他們未來的發(fā)展方向，因此，從某種角度來看，選擇專業(yè)甚至比選擇學(xué)校還要來的重要的多，縱觀加拿大上百個專業(yè)，究竟什么專業(yè)好呢？
那么針對高考生家庭留學(xué)加拿大最關(guān)注的上述專業(yè)選擇問題，加拿大使館商務(wù)處張可介紹說，“2010年加拿大留學(xué)前十位的熱門專業(yè)分別是工商管理、市場營銷、金融、計(jì)算機(jī)、會計(jì)、電子工程和軟件工程。”金融專業(yè)一直都是留學(xué)大熱門，盡管全球性的金融危機(jī)對金融行業(yè)造成了一定的創(chuàng)傷，但是沒有人對這個行業(yè)失去信心，相反更多的人從這件事情中看到了機(jī)遇。這些熱門專業(yè)所培養(yǎng)的人才大都是國內(nèi)比較缺乏的，學(xué)生在留學(xué)國接受高度專業(yè)化 系統(tǒng)化的教育和最新最前沿的理論知識，學(xué)成回國就業(yè)依然大有前途。因此，目前金融、經(jīng)濟(jì)等商科專業(yè)仍然是學(xué)生熱捧的對象。而據(jù)加拿大統(tǒng)計(jì)局在09年2月26日出臺的關(guān)于行業(yè)工資調(diào)查中顯示,金融保險(xiǎn)業(yè)的每周平均工資在1000加幣（折合人民幣6650元）以上,居所有行業(yè)的前4位。
而在我們的日常生活中，金融服務(wù)可以說無處不在, 小到寫個支票、買菜時用銀行卡，大到為自己的退休儲蓄作投資，全都離不開金融服務(wù)行業(yè)。在加拿大3000余家大大小小的金融機(jī)構(gòu)中, 其最重要的職能就是給人們?yōu)閷韮π钐峁┮环N途徑，股票也好、基金也好、保險(xiǎn)也好、債券、定期存款也好，莫不如此。
金融行業(yè)及職業(yè)分析
金融行業(yè)是北美最大型的行業(yè)之一，金融相關(guān)的工作種類繁多，并且金融業(yè)素來是人人羨慕的“金飯碗”。 金融服務(wù)行業(yè)是加拿大經(jīng)濟(jì)的重要支柱之一。整個行業(yè)包括銀行、信托公司、信用社、人壽保險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司、證券公司和投資等七大類金融公司。在加 拿大金融產(chǎn)業(yè)直接雇傭五十五萬從業(yè)人員，每周支付的工資達(dá)四億兩千萬加幣（資料來源：加拿大財(cái)政部）。金融業(yè)是資本密集型行業(yè)，一般來說隨便一家銀行、證券公司都有上百億的資本金。
金融業(yè)緊缺的人才現(xiàn)狀
金融業(yè)現(xiàn)在很缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理人才和金融工程的人才，他們一方面需要有財(cái)務(wù)和金融知識，另外一方面他們要具備寫金融計(jì)算程序的能力 （Financial Modeling）。他們還需要熟悉金融產(chǎn)品以及這些產(chǎn)品會產(chǎn)生哪些風(fēng)險(xiǎn)等。建議有理工科和數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)背景的學(xué)生，大學(xué)畢業(yè)后選修金融類行業(yè)證書或報(bào)考金融類研究生。
整個金融系統(tǒng)的運(yùn)行很大程度上依賴于快速有效的電子信息系統(tǒng)，因此電子信息系統(tǒng)對金融產(chǎn)業(yè)來說至關(guān)重要。很多大型金融類公司擁有自己的信息系統(tǒng)管理團(tuán)隊(duì)，另外一些金融公司外包給專業(yè)的金融信息服務(wù)公司，如CGI等。因此，金融行業(yè)也是IT人士的主要非直接雇主。
金融業(yè)職業(yè)的分類
目前金融業(yè)所需人才主要分為如下幾類：一般業(yè)務(wù)人員、財(cái)會類業(yè)務(wù)人員、個人金融理財(cái)人員、金融投資分析人員、金融財(cái)務(wù)審計(jì)師和會計(jì)師、交易、研究分析人、風(fēng)險(xiǎn)管理人員、信息系統(tǒng)管理人員和客戶服務(wù)人員。這里主要介紹中國大陸移民從業(yè)人數(shù)較多、收入較高的兩種職位：金融投資分析人員 （FinancialAnalyst）和個人金融理財(cái)人員（FinancialAdvisor）。
金融投資分析人員（FinancialAnalyst）和個人金融理財(cái)人員（FinancialAdvisor）都是從事提供金融分析結(jié)果和投資指導(dǎo)的工作，所不同的是金融分析人員為企業(yè)提供服務(wù)，評價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，并據(jù)此為金融機(jī)構(gòu)提供投資的指導(dǎo)性意見。個人金融理財(cái)人員則側(cè)重于根據(jù)個人的金融需要提供一系列金融產(chǎn)品以供選擇。
金融投資分析人員（FinancialAnalyst）也被稱為金融分析師、證券分析師或投資分析師。他們一般就職于銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，幫助這些公司或公司客戶做出理性的投資決定。
個人金融理財(cái)人員（FinancialAdvisor）也被稱為金融理財(cái)師、金融策劃師、金融顧問等。他們的主要職責(zé)是根據(jù)客戶的短期和長期的金融需要和金融狀況，為客戶提供購買適合客戶需要的金融產(chǎn)品的建議。
絕大多數(shù)金融分析人員就職于大型金融公司的總部，19%的人員就職于證券和商品交易所、中介公司和投資服務(wù)公司，余下的人員主要工作在保險(xiǎn)公司，會計(jì)師事務(wù)所，管理、科技咨詢公司以及地方及聯(lián)邦政府。31%的金融理財(cái)人員就職于證券、基金經(jīng)紀(jì)公司，14%的理財(cái)人員就職于銀行、信用社或存款公司，38%的金融理財(cái)人員屬于自雇人員，作為金融產(chǎn)品的工作于小型投資顧問公司。余下少部分人員工作于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司
加拿大因金融行業(yè)發(fā)達(dá)成為華人留學(xué)生和技術(shù)移民求職的熱點(diǎn)，那么，加拿大金融領(lǐng)域薪資情 況以及工作職位和要求是怎樣的呢?
1. Investment Banker
最高級 Finance工作。主要職能是代表投資銀行為公司客戶提供在金融市場上融資等服務(wù)。融資渠道有多種，如IPO(股票上市)，Bond(發(fā)行債 券)，Securitization也有做兼并收購的。一旦做成一單，利潤極為豐厚。這種工作對Communication Skill要求很高。
要求：名校MBA，溝通能力強(qiáng)。
主要 Employer：五大銀行，其他投資銀行(美林，瑞銀，高盛等)。
起薪：年薪10萬加幣（人民幣66.5萬元）。
2. Trader
主要是代表各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券市場上交易，如Equity, Bonds, Derivatives等等, 自己也有一些資金運(yùn)作，有一定的Portfolio Management的功能。
要求：反應(yīng)敏捷，善于溝通。
主要Employer：五大銀行， 各類基金公司。
起薪：年薪10萬加幣（人民幣66.5萬元）
上面兩種都是最熱門的Finance工作，報(bào)酬和社會地位都很高，是金融人士夢寐以求的職業(yè)。
華人做的比較多的Finance工作是Analyst也就是分析員。這類工作一般對英語的要求程度稍低，對數(shù)學(xué)和分析能 力有一定要求，工作相對枯燥但壓力不大，收入中等偏上但很穩(wěn)定，上班時間基本正常(不象Banker和Trader，一星期工作經(jīng)常 超過70個小時)。金融行業(yè)對各類Analyst需求較大但一般要求相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，一旦入行之后就算被 Layoff了再找工作也很容易。
Financial Analyst涵蓋的定義太廣，主要有以下幾種：
3. Equity Reserch Analyst Associate
股票分析師助理。協(xié)助Analyst為Trader和Portfolio Manager服務(wù)。主要工作是分析上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，跟蹤行業(yè)動態(tài)，以便及時做出正確判斷和推薦。
要求：分析能力，會計(jì)知識，溝通能力(要和上市公司的Invest Relations 打交道)，CFA (Chartered Financial Analyst)，或CA，MBA。
主要Employer：五大銀行， 各投資銀行，各大保險(xiǎn)公司，各類基金公司。
起薪：年薪60萬至80萬加幣(工作時間較長，6：00 至 18：00, 要求很早到辦公室，所以Bonus應(yīng)該比較多)。
4. Finance Engineer
金融工程。在加拿大，這個專業(yè)的人不是太多，每個銀行大約有一二十人是真正搞金 融工程的，主要是搞Model的。服務(wù)對象是Risk Management和Trading Room，大多 是數(shù)學(xué)、物理、金融博士，也有一些是UT，Waterloo和York的Math Finance碩士，數(shù)學(xué)能力一般都很強(qiáng)。
要求：數(shù)學(xué)要絕對的好，如果是理科博士，需行內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，否則應(yīng)去拿個Math Finance的學(xué) 歷。
主要Employer：五大銀行， 各大保險(xiǎn)公司，各基金，大能源公司(如OPG)。
起薪：碩士6萬-8萬加幣
5. Credit Manager(Analyst)
有點(diǎn)象國內(nèi)的搞信貸的。主要研究公司客戶的報(bào)表，確定客戶的評級。
要求：MBA，CA，CMA，分析能力，注意細(xì)節(jié)的能力。
主要Employer：五大銀行，HSBC等其他銀行。
起薪：4萬 -7萬加幣
6. Quantitative Analyst
和Equity Research Analyst偏重基本面分析不同，QA主要偏重技術(shù)面分析，需要 一些統(tǒng)計(jì)方面的知識，主要應(yīng)用在Fixed Income Analysis上。
要求：MBA，CFA，Master of Finance，Master of Stats，數(shù)學(xué)，統(tǒng)計(jì)，編程。
主要Employer：五大銀行， 各大保險(xiǎn)公司，各基金公司。
起薪：60K。
7. Financial Risk Manager
金融風(fēng)險(xiǎn)管理。五大銀行中，每家都有支200多人的Risk Manager隊(duì) 伍。學(xué)Quantitative Finance的Master(不管是Math Finance還是Finance Engineer)畢業(yè)后大多數(shù)都在搞這個， 因?yàn)檎嬲_發(fā)Model的還是需要PHD。
要求：MBA IN FE，CFA，Math Finance，Master of Stats。
主要Employer：五大銀行， 各大保險(xiǎn)公司。
起薪：60-80K。
除了上述所列，還有一些其他的Finance Job：
8. Portfolio Manager
基金經(jīng)理。行內(nèi)有Buy Side和Sell Side之分。Sell Side公司如AIM TRIMARK，F(xiàn)IDELITY等等，他們經(jīng) 營一些Fund，然后推銷出去讓別人來買。Buy Side公司主要是一些Pension或者Endowment Fund如Ontario Teachers Pension Fund，U of T Endowment Fund等，他們可以自己經(jīng)營手中的數(shù)十億資金，也可以買Sell Side的產(chǎn)品。
要求：行內(nèi)多年經(jīng)驗(yàn)，一般是從Analyst熬上去。PM的分紅很厲害，碰到大市好的 時候，干幾年就可以退休了。
9. Portfolio Analyst
為基金工作的分析師。主要是為8服務(wù)。
要求：CFA，MBA。
起薪：>50K。
10. Financial Advisor/Planner
為個人提供投資，退休金，報(bào)稅等服務(wù)。
要求：溝通能力，CSC Course，CFP。
主要Employer：五大銀行，其他金融機(jī)構(gòu)。
起薪：難說。多數(shù)是底薪加Commission，賺的多的 幾十萬的也有，屬于Sales性質(zhì)。
11. Corporation Finance
公司財(cái)務(wù)，小公司的財(cái)務(wù)主要是Accounting。真正需要 Budgeting，Planning，Hedge，Pension等金融服務(wù)的都 是很大的公司，而且Finance方面的人也很少。這么說吧，Corporat Finance分Treasure 和Controller，后者是純 會計(jì)，前者偏Finance一些。
綜上可得知，F(xiàn)inance工作主要集中在幾大銀行，保險(xiǎn)公司，基金和大公司。同是Finance工作，但性質(zhì)相 差很大。待遇比一般的工作稍好，但門檻也高一些。跟Accounting不一樣，國內(nèi)這方面的領(lǐng)域還很不成熟，造成了國內(nèi)的Finance工作經(jīng)驗(yàn)基本上 不 被加拿大雇主認(rèn)可。所以在本地讀個證書如CSC,CFA或?qū)W位還是很有必要的。那么什么樣的學(xué)生適合就讀金融專業(yè)呢？
首先，并非所有的學(xué)生都適合這個專業(yè)。在中國，一談到金融就是貨幣銀行、國際金融，所以很多學(xué)生家長都容易誤認(rèn)為金融屬于文科。其實(shí)，在加拿大的金融學(xué)主要都是學(xué)習(xí)和研究金融市場，包括股市、債券衍生工 具，公司財(cái)務(wù)(資本機(jī)結(jié)構(gòu)、收購)等等，而所謂的國際金融則更多屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)。對此，我們建議學(xué)生和家長，對數(shù)字敏感，且數(shù)學(xué)功底好的學(xué)生去學(xué)習(xí)金融比較好。因?yàn)榧幽么蠼鹑趯I(yè)所有的金融問題數(shù)字化和量化，所以課程要學(xué)習(xí)很多大量的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)方法。而數(shù)學(xué)較差，或數(shù)字功底不強(qiáng)的考生可能會學(xué)得較吃力。
其次，學(xué)校選擇。金融專業(yè)的著名大學(xué)有：約克大學(xué)，多大，西安大略大學(xué)，滑鐵盧大學(xué)，但是，加拿大有些大學(xué)商學(xué)院第一年不招收高中畢業(yè)生，要求學(xué)生先在文學(xué)院或理學(xué)院讀第一年的基礎(chǔ)課，然后根據(jù)大一成績再申請商學(xué)院；除此之外，有些大學(xué)的商學(xué)院對于學(xué)生高中課程的要求比較高，需要學(xué)生修過ENG4U、MHF4U、MCV4U、MDM4U，即一門12年級英語和3門12年級數(shù)學(xué)課程。因此，在選擇就讀學(xué)校時，一定要仔細(xì)查閱學(xué)校以及專業(yè)的錄取要求，及時核實(shí)自己是否能夠滿足雙重要求。
證券分析財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)比率
一、證券分析和證券分析中財(cái)務(wù)分析的發(fā)展現(xiàn)狀
證券投資分析指的是評估證券所包含的價(jià)值。股票和債券的投資價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值有很大關(guān)聯(lián)，但是股票價(jià)值的評估要稍微復(fù)雜一些。這是發(fā)行機(jī)構(gòu)和股票市場共同作用的結(jié)果。一般情況下有三種方法M行證券投資：演化分析法、基本分析法、技術(shù)分析法，其中在價(jià)值的判斷和選擇上基本分析有重要作用，而對于具體投資操作的時間和空間判斷技術(shù)分析和演化分析則作用突出。它們之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。相互聯(lián)系之處在于：有了基本分析的支持技術(shù)分析才可以更有效用，而要提高技術(shù)分析和基本分析的可持續(xù)性需要將其放入演化分析的框架中。重要區(qū)別在于：技術(shù)分析學(xué)派認(rèn)為股價(jià)得走勢已經(jīng)包含了所有有用的信息，市場是總是對的，“順勢而為并及時糾正錯誤”是其基本想法；基本分析派則更相信他們自己的判斷，他們認(rèn)為市場是存在欺騙性的波動，市場出錯是經(jīng)常發(fā)生，其基本想法是“低價(jià)買入并長期持有”；演化分析派則認(rèn)為市場和投資者的對與錯，是復(fù)雜交織并不斷演化的，是無法精確衡量的，而“一切以市場環(huán)境為前提”是其基本想法。財(cái)務(wù)分析的結(jié)果是把公司的經(jīng)營成果，經(jīng)營現(xiàn)狀，投資價(jià)值量化后的結(jié)果，直觀而又明確的揭示出公司的經(jīng)營現(xiàn)狀和投資價(jià)值。
二、財(cái)務(wù)分析在證券分析中的應(yīng)用
在證券分析中財(cái)務(wù)分析在應(yīng)用的過程上主要是財(cái)務(wù)比率分析，財(cái)務(wù)比率是以財(cái)務(wù)報(bào)表資料為依據(jù)，將兩個相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相除而得到的比率。其主要分為四部分，即：盈利能力分析，償債能力分析，營運(yùn)能力分析和綜合分析。在證券分析中財(cái)務(wù)分析得出的結(jié)果可以為投資者起到導(dǎo)向性的作用，為投資者進(jìn)行下一步投資打下基礎(chǔ)。
財(cái)務(wù)分析在債券上的應(yīng)用十分廣泛，運(yùn)用財(cái)務(wù)分析，投資者可以正確的評估債券券的價(jià)值，提高債券投資的科學(xué)性，正確選擇投資對象，預(yù)估投資收益。在現(xiàn)在的金融市場，有很多的金融產(chǎn)品可供選擇，選擇哪個投資便成為重中之重。比如企業(yè)債券和銀行定期存款。
公司債券即是公司所發(fā)行的債券，公司債券有很多，短的一年，長的可以達(dá)到8年甚至10年，在投資時應(yīng)謹(jǐn)慎看好時間，發(fā)行公司和利率等信息。在選擇公司債券的時候應(yīng)該對公司情況有一些深入的了解，在投資之前應(yīng)對公司報(bào)表進(jìn)行系統(tǒng)的評價(jià)以確定公司的整體財(cái)務(wù)“健康”狀況。
三、證券分析中的財(cái)務(wù)分析在中國發(fā)展的局限性
財(cái)務(wù)分析在我國用于投資方面的時間并不長，雖然我國財(cái)務(wù)分析思想早就有但一直都沒有予以實(shí)踐，所以對于財(cái)務(wù)分析在證券分析中會因?yàn)榘l(fā)展與定位方面有著一些局限性和不適應(yīng)性。
信息的不對稱是財(cái)務(wù)分析中常見的現(xiàn)象，究其現(xiàn)象的原因其實(shí)就是為了獲得更多的利潤和更優(yōu)厚的條件。在應(yīng)用財(cái)務(wù)分析中報(bào)表的數(shù)據(jù)是基礎(chǔ)中的基礎(chǔ)，一個數(shù)據(jù)的改變足以影響投資者對企業(yè)投資價(jià)值或者監(jiān)管者對企業(yè)的營業(yè)水平的判斷，有時候企業(yè)為了可以成功躲過核查并吸引投資者對其進(jìn)行投資可能會改變資產(chǎn)負(fù)債表或者利潤表的一些數(shù)據(jù)以達(dá)到可以計(jì)算出最佳比率的目的。這就造成了報(bào)表的失真，究其原因大概有兩個方面，其一是政策性原因，其二是企業(yè)的原因。政策性原因主要是監(jiān)察機(jī)構(gòu)在審查或檢查企業(yè)時太過倚重指標(biāo)，甚至在給企業(yè)下達(dá)任務(wù)的時候也會以指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，再加上監(jiān)督不力自然會讓企業(yè)出現(xiàn)篡改數(shù)值的動機(jī)和機(jī)會，而企業(yè)的原因大致可以分為四種，一是企業(yè)的經(jīng)營者希望獲得更大的利潤所以便依托信息優(yōu)勢和制度缺陷追求個人利益最大化；二是未達(dá)到獲得銀行貸款的硬性條件來虛報(bào)報(bào)表；三是為了獲得更多的投資，通過虛報(bào)報(bào)表或虛設(shè)科目以達(dá)到可以計(jì)算出比較漂亮的指標(biāo)的目的；四是是企業(yè)想要調(diào)節(jié)稅收金額和時間的分布來追求更有利的稅收計(jì)劃。而對于財(cái)務(wù)分析本身也的一些局限性，比如內(nèi)部局限性，外部局限性，后續(xù)研究較少和研究方法單一等也是中國財(cái)務(wù)分析中客觀存在的問題。這些局限性限制財(cái)務(wù)分析在中國發(fā)展也就是限制了財(cái)務(wù)分析在證券分析方面的應(yīng)用，而限制了財(cái)務(wù)分析在證券方面的應(yīng)用也就限制了投資者的盈利。所以，當(dāng)在證券分析中運(yùn)用財(cái)務(wù)分析時應(yīng)該清楚地了解這些局限性，以便在證券分析過程中規(guī)避它們。
1.財(cái)務(wù)分析的內(nèi)部局限性
內(nèi)部局限性主要表現(xiàn)在其局限在自身內(nèi)并未扎根于經(jīng)濟(jì)學(xué)等科目下也沒有借鑒其他科目的優(yōu)秀原理。財(cái)務(wù)分析其實(shí)質(zhì)是信息的供給和需求的紐帶。財(cái)務(wù)分析本身就是一門與上述學(xué)科都相關(guān)的邊緣性學(xué)科，因此，在研究中理應(yīng)有必要充分考慮其定位，以及與其他學(xué)科的關(guān)聯(lián)性，從不同方面來研究才會使財(cái)務(wù)分析更加立體、透徹。但我國在此做的不多，所以造成我國財(cái)務(wù)分析廣度不足，在證券投資過程中會造成分析面的狹窄。有些因素會分析的不太清晰。投資者應(yīng)該正視這個問題并在實(shí)際運(yùn)用過程中合理的規(guī)避。
2.財(cái)務(wù)分析少有后續(xù)研究
財(cái)務(wù)分析的另一局限性還體現(xiàn)在后續(xù)研究的不足。研究應(yīng)該是逐漸加深對財(cái)務(wù)分析的認(rèn)識，是一種慢慢演變的過程。但是我國財(cái)務(wù)分析的研究中極其缺乏研究的繼續(xù)性，甚至基本上沒有因?yàn)樨?cái)務(wù)學(xué)術(shù)問題而產(chǎn)生不同的觀點(diǎn)，沒有在之前的文獻(xiàn)中找到有價(jià)值的研究點(diǎn)，也因此我國財(cái)務(wù)分析研究正處在自說自話的狀態(tài)下。也因此，在證券投資運(yùn)用過程中會產(chǎn)生一些偏差和原理的不充分，投資者應(yīng)該審慎處理這些偏差和理論的不足。
參考文獻(xiàn)：
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[2]滕塹.財(cái)務(wù)分析估價(jià)理論在證券市場中應(yīng)用的實(shí)證研究[D].南京理工大學(xué)，2004
一、個人簡歷
二、研究貢獻(xiàn)
三、主要獎勵
四、主要著作
證券投資學(xué)，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010年。
3、債券收藏，中國人民大學(xué)出版社，2009年。
4、中國金融改革中的貨幣政策與金融監(jiān)管，中國金融出版社，2008年。
5、證券投資學(xué)，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2007年。
6、我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)拓展及創(chuàng)新趨勢研究，科學(xué)出版社，2006年。
7、我國資本市場的發(fā)展與創(chuàng)新，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年。
8、中國資本市場若干重大問題研究，中國人民大學(xué)出版社，2004年。
9、我國開放式基金問題研究，光明日報(bào)出版社，2003年。
10、我國經(jīng)濟(jì)周期 政策周期 股市周期互動關(guān)系研究，法律出版社，2003年。
1期貨市場原理與實(shí)務(wù)，中國人民大學(xué)出版社，2000年。
13、《證券法》知識讀本，中國財(cái)政出版社，1999年。
14、證券法釋義與境內(nèi)外上市操作指南，經(jīng)濟(jì)日報(bào)出版社，1999年。
關(guān)鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易
2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標(biāo)志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。
中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報(bào)價(jià)、利率對沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。
CDS息差
從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購買關(guān)于某個債務(wù)人（或稱參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費(fèi)。
保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過1000基點(diǎn)）時，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對應(yīng)于對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對應(yīng)的CDS息差。表1對這些信用利差進(jìn)行了簡要總結(jié)。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無風(fēng)險(xiǎn)利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標(biāo)桿國債收益率 標(biāo)桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor
資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時， 浮息現(xiàn)金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國債到期收益率之差，標(biāo)桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說明投資級債券與國債的密切聯(lián)動，市場參與者常做空標(biāo)桿國債以對沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標(biāo)桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計(jì)算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產(chǎn)互換息差
對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。
最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個月或者6個月）。
從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時點(diǎn)的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對于平價(jià)的偏離所對應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點(diǎn)，為時間點(diǎn)的Libor即期收益率。
與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時間分布與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個關(guān)鍵不同之處在于對回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計(jì)算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。
生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：
債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：
其中，是時間的無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個付息時間點(diǎn)，是債券第i個付息時間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對于違約強(qiáng)度的時間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場報(bào)價(jià)、對沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。
圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化
（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關(guān)投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續(xù)很長的時間。
CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價(jià)交割”
可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)
債券賣空障礙
負(fù)向 對手違約風(fēng)險(xiǎn)
結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場
違約事件排除債務(wù)重組
“軋空”
債券溢價(jià)
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價(jià)格最低的券種來進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務(wù)重組
2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會維持正基差的延續(xù)。
4.對手違約風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)出現(xiàn)違約時，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來降低對手違約風(fēng)險(xiǎn)。
5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護(hù)。購買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。
7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行
在信用環(huán)境惡化時，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護(hù)來對沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時會推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場的相對平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。
9.債券對于平價(jià)的偏離
在計(jì)算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時存在負(fù)向偏差。
除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現(xiàn)貨市場的交易成本差異、流動性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護(hù)來獲取息差收益（假設(shè)對手風(fēng)險(xiǎn)很小），這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護(hù)來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結(jié)論與啟示
債券和CDS是國際信用市場中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實(shí)施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。
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作者單位：周大勝 興業(yè)銀行投資銀行部
樹立風(fēng)險(xiǎn)意識，樹立正確的投資觀，有必要對現(xiàn)存的風(fēng)險(xiǎn)有一定的認(rèn)識和了解。從風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系來看，證券市場風(fēng)險(xiǎn)主要包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易過程風(fēng)險(xiǎn)三大類。
一、 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又叫不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素會對所有證券的收益產(chǎn)生影響。
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好壞，財(cái)政政策和貨幣政策的調(diào)整，匯率的波動，資金供求關(guān)系的變動等，都會引起證券市場的波動。對于證券投資者來說，這種風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的，投資者無法通過多樣化的投資組合進(jìn)行證券保值。這就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因所在。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源主要由政治、經(jīng)濟(jì)及社會環(huán)境等宏觀因素造成。它包括以下四個方面：
1.政策風(fēng)險(xiǎn):指政府有關(guān)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的法規(guī)、舉措出臺，引起證券市場的波動，從而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
政府的經(jīng)濟(jì)政策和管理措施可能會造成證券收益的損失，這在新興股市表現(xiàn)得尤為突出。經(jīng)濟(jì)政策的變化，可以影響到公司利潤、債券收益的變化；證券交易政策的變化，可以直接影響到證券的價(jià)格。
2.經(jīng)濟(jì)周期性波動風(fēng)險(xiǎn)：指證券市場行情周期性變動而引起的風(fēng)險(xiǎn)。這種行情變動不是指證券價(jià)格的日常波動和中級波動，而是指證券行情長期趨勢的改變，它可分為：看漲市場或稱多頭市場、牛市和看跌市場或稱空頭市場、熊市兩大類。證券行情隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而起伏變化。在看漲市場，隨著經(jīng)濟(jì)回升，股票價(jià)格從低谷逐漸回升，隨著交易量擴(kuò)大，交易日漸活躍，股票價(jià)格持續(xù)上升，升至很高水平后，資金大量涌入并進(jìn)一步推動股價(jià)上升，但成交量不能進(jìn)一步放大時，股價(jià)開始盤旋并逐漸下降，標(biāo)志著看漲市場的結(jié)束；看跌市場是從經(jīng)濟(jì)繁榮的后期開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，股票價(jià)格也從高點(diǎn)開始一直呈下跌趨勢，并在達(dá)到某個低點(diǎn)時結(jié)束，在看漲行市中，幾乎所有的股票價(jià)格都會上漲：在看跌行市中，幾乎所有的股票價(jià)格都會下跌，因此，盲目的股票買賣不可取。
3.利率風(fēng)險(xiǎn)：指市場利率變動引起證券投資收益變動的可能性。利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格水平下跌；利率下降，證券價(jià)格水平上漲。利率主要從兩個方面影響證券價(jià)格：①改變資金流向②影響公司的盈利。當(dāng)市場利率提高時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄、商業(yè)票據(jù)等其他金融資產(chǎn)，減少對證券的需求，使證券價(jià)格下降；當(dāng)市場利率下降時，一部分資金流回證券市場，增加對證券的需求，刺激證券價(jià)格上漲。另一方面，利率提高，公司融資成本提高，在其他條件不變的情況下凈盈利下降，派發(fā)股息減少，引起股票價(jià)格下降；利率下降，融資成本下降，凈盈利和股息相應(yīng)增加，股票價(jià)格上漲。
利率風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場利率提高時，以往發(fā)行又尚未到期的債券利率相對偏低，此時投資者若繼續(xù)持有債券，在利息上要受損失；若將債券出售，又必須在價(jià)格上作出讓步，要受損失。可見，此時投資者無法回避利率變動對債券價(jià)格和收益的影響。而對普通股票來說，其股息和價(jià)格主要由公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況決定，而利率變動僅是影響公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況的部分因素，所以利率風(fēng)險(xiǎn)對普通股票的影響不像債券那樣沒有回轉(zhuǎn)的余地，長期上，取決于上市公司對利率變動的化解能力。
4.購買力風(fēng)險(xiǎn)：購買力風(fēng)險(xiǎn)又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)，在通貨膨脹的情況下，物價(jià)普遍上漲，社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序混亂，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件惡化，證券市場也難免深受其害，所以購買力風(fēng)險(xiǎn)是難以回避的。購買力風(fēng)險(xiǎn)對不同證券的影響是不相同的，最容易受到影響的是固定收益證券，如優(yōu)先股、債券。而普通股股票的購買力風(fēng)險(xiǎn)相對較小，當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，由于公司產(chǎn)品價(jià)格上漲，股份公司的名義收益會增加，公司凈盈利增加，此時股息也會增加，股票價(jià)格隨之提高，普通股股東可得到較高收益，部分可減輕通貨膨脹帶來的損失。一般來說，率先漲價(jià)的商品、上游商品、熱銷或供不應(yīng)求商品的股票購買力風(fēng)險(xiǎn)較小；國家進(jìn)行價(jià)格控制的公用事業(yè)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和下游商品等股票購買力風(fēng)險(xiǎn)較大。
在通貨膨脹初期，企業(yè)消化生產(chǎn)費(fèi)用上漲的能力較強(qiáng)，又能利用人們的貨幣幻覺提高產(chǎn)品價(jià)格，股票的購買力風(fēng)險(xiǎn)相對小些，當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹時，各種商品價(jià)格輪番上漲，社會經(jīng)濟(jì)秩序紊亂，企業(yè)承受能力下降，盈利和股息難以增加，股價(jià)即使上漲也很難趕上物價(jià)上漲，此時普通股票也很難抵償購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)了。
二、 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又稱可分散風(fēng)險(xiǎn)或可回避風(fēng)險(xiǎn)，指只對某個行業(yè)或個別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。
單個股票價(jià)格同上市公司的經(jīng)營業(yè)績和重大事件密切相關(guān)。公司的經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、市場銷售、重大投資等因素的變化都會影響公司的股價(jià)走勢。這種風(fēng)險(xiǎn)主要影響某一種證券，與市場的其他證券沒有直接聯(lián)系，投資者可以通過分散投資的方法，來抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，若投資者持有多樣化的不同證券，當(dāng)某些證券價(jià)格下跌，收益減少時，另一些證券可能價(jià)格正好上升，收益增加，這樣就使風(fēng)險(xiǎn)相互抵消。
非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括以下四個方面：1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指證券發(fā)行人在證券到期時無法還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。它主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素影響。債券、優(yōu)先股、普通股都可能有信用風(fēng)險(xiǎn)，但程度有所不同，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)就是債券不能到期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閭切枰磿r還本付息的要約證券，故而，信用風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)最小，中央政府債券更是幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，其他債券的信用風(fēng)險(xiǎn)依次從低到高排列為地方政府債券、金融債券、公司債券。股票沒有還本要求，普通股股息也不固定，但仍有信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅優(yōu)先股股息有緩付、少付甚至不付的可能，而且如公司不能按期償還債務(wù)，立即會影響股票的市場價(jià)格，更不用說當(dāng)公司破產(chǎn)時，該公司股票價(jià)格會接近于零，無信用可言。
在債券和優(yōu)先股發(fā)行時，要進(jìn)行信用評級，投資者回避信用風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法是參考證券信用評級的結(jié)果，信用級別高的證券信用風(fēng)險(xiǎn)小，信用級別越低，違約的可能性越大。
2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。是指公司的決策人員與管理人員在經(jīng)營管理過程中出現(xiàn)的失誤而導(dǎo)致公司盈利水平變化，從而使投資者預(yù)期收益下降的可能。公司的經(jīng)營狀況最終表現(xiàn)于盈利水平的變化和資產(chǎn)價(jià)值的變化，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要通過盈利變化產(chǎn)生影響，對不同證券的影響程度也不同。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是普通股票的主要風(fēng)險(xiǎn)，公司盈利的變化既會影響股息收入，又會影響股票價(jià)格。當(dāng)公司盈利增加時，股息增加，股票價(jià)格上漲;當(dāng)公司盈利減少時，股息減少，股價(jià)下降。公司債的還本付息受法律保障，除非公司破產(chǎn)清理，一般情況下不受企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，但公司盈利的變化同樣可能使公司債的價(jià)格是同向變動，因?yàn)橛黾邮构镜膫鶆?wù)償還更有保障，信用提高，債券價(jià)格也會相應(yīng)上升。
影響公司經(jīng)營業(yè)績的因素很多，投資者在分析公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時，既要把握宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，又要把握不同行業(yè)、不同經(jīng)營規(guī)模、不同產(chǎn)品特點(diǎn)、不同管理風(fēng)格等對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。
3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為無力償還到期的債務(wù)，利率變動風(fēng)險(xiǎn)，再籌資風(fēng)險(xiǎn)等。形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有資本負(fù)債比率、資產(chǎn)與負(fù)債的期限、債務(wù)結(jié)構(gòu)等。一般而言，公司的資本負(fù)債比率越高，債務(wù)結(jié)構(gòu)越不合理，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。投資股票就是投資于公司，投資者的股息收益與通過股票價(jià)格變動獲得的資本利得與公司的經(jīng)營效益密切相關(guān)。所以，股票的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將直接取決于公司的經(jīng)營效益。投資者在投資時應(yīng)注重公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析。
4.道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)主要指上市公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的股東和管理者是一種委托-關(guān)系。由于管理者和股東追求的目標(biāo)不同，尤其在雙方信息不對稱的情況下，管理者的行為可能會造成對股東利益的損害。
三、交易過程風(fēng)險(xiǎn)
即投資者由于自己不慎或券商失責(zé)而遭致股票被盜賣、資金被冒提、保證金被挪用等風(fēng)險(xiǎn)。
對于此種風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者注意以下有關(guān)事項(xiàng)，學(xué)會自我保護(hù)，盡可能降低交易過程風(fēng)險(xiǎn)。
1.選擇一家信譽(yù)好的證券公司營業(yè)部。投資者買賣股票，必須通過證券公司的下屬營業(yè)部進(jìn)行。因此，證券公司及其營業(yè)部管理和服務(wù)質(zhì)量的好壞直接關(guān)系到投資者交易的效率和安全性。根據(jù)國家規(guī)定，證券公司及其營業(yè)部的設(shè)立要經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)，投資者在確定其合法性后，可再依據(jù)其他客觀標(biāo)準(zhǔn)來選擇令自己放心投資的證券營業(yè)部。這些標(biāo)準(zhǔn)包括：①公司規(guī)模②信譽(yù)③服務(wù)質(zhì)量④軟硬件及配套設(shè)施⑤內(nèi)部管理狀況。
2.簽訂指定交易等有關(guān)協(xié)議。投資者選擇了一家證券公司營業(yè)部作為股票交易人時,必須與其簽定《證券買賣協(xié)議》和《指定交易協(xié)議》等,形成委托的合同關(guān)系,雙方享有協(xié)議規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)。指定交易,是指投資者可以指定某一證券營業(yè)部作為自己買賣證券的唯一的交易營業(yè)部,在與該證券營業(yè)部簽定協(xié)議并完成一定的登記程序后，投資者便可以通過指定的證券營業(yè)部進(jìn)行委托、交易、結(jié)算、查詢以及其他服務(wù)。
3.認(rèn)真核對交割單和對帳單。目前A股交易采用T+1交收制度，即當(dāng)天買賣，次日交割。投資者應(yīng)在交易日后一天在證券營業(yè)部打印交割單，以核對自己的買賣情況。如發(fā)現(xiàn)資金賬戶里的資金與實(shí)有資金存在差異，應(yīng)立即向證券營業(yè)部提出進(jìn)行查詢核對。
4.防止股票被盜賣和資金冒提。投資者股票被盜賣和資金被冒提，主要有兩個原因：一是股民的相關(guān)證件和交易資料發(fā)生泄露，使違法者有機(jī)可乘；二是因?yàn)樽C券公司管理不嚴(yán)等因素，使違法者得以進(jìn)行盜賣或冒提，為保障投資者的股票和資金安全，維護(hù)正常的市場交易秩序，證券公司應(yīng)建立規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和健全的內(nèi)控制度，而投資者也必須在日常投資過程中增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識。尤其要注意以下事項(xiàng)：①在證券營業(yè)部開戶時要預(yù)留三證（身份證、股東卡、資金卡）復(fù)印件和簽名樣本；②細(xì)心保管好自己的三證和資金存取單據(jù)、股票買賣交割單等所有的原始憑證，以防不慎被人利用；③經(jīng)常查詢資金余額和股票托管余額，發(fā)現(xiàn)問題及時處理，減少損失；④注意交易密碼和提款密碼的保密；⑤不定期修改密碼；⑥逐步采用自助委托等方式減少柜臺委托。
證券投資者的兩大目標(biāo)在于投資收益最大化以及同時風(fēng)險(xiǎn)最小化。股市是一個復(fù)雜的投資場所，對于股市投資，許多新股民并沒有足夠的思想準(zhǔn)備和知識準(zhǔn)備，對股市風(fēng)險(xiǎn)還缺乏清醒的認(rèn)識，在投資方式上存在明顯的認(rèn)識誤區(qū)，認(rèn)為低價(jià)股便宜，ST就等于要重組。按照規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損，將實(shí)施退市制度。一旦退市，幾元錢的股票，退市后基本上都不到一元。其實(shí)，股價(jià)高低不是衡量風(fēng)險(xiǎn)大小的依據(jù)，低價(jià)股很多是虧損的垃圾股，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于藍(lán)籌股。許多剛?cè)胧械墓擅瘢赟T股票的連續(xù)漲停中獲利，而大盤藍(lán)籌股卻表現(xiàn)平平。這樣的經(jīng)歷促使他們產(chǎn)生了一個很大的認(rèn)識誤區(qū)，使得缺乏經(jīng)驗(yàn)的新股民，更偏愛低價(jià)股，錯誤地認(rèn)為低價(jià)股有更多上漲的機(jī)會，而忽略了其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。垃圾股一般價(jià)位較低，容易受主力控制，升得快，跌得也快，如果資金及止損等制定不好的話，容易造成損失，甚至一些績差公司暴露出來的問題可能僅是冰山一角。此類股票的市盈率、換手率大多遠(yuǎn)高出市場平均水平，有很強(qiáng)的投機(jī)性。然而缺乏實(shí)質(zhì)性的投資價(jià)值作支撐，低價(jià)股終究風(fēng)險(xiǎn)很大，一旦大盤風(fēng)云突變，低價(jià)股更可能出現(xiàn)以連續(xù)跌停方式急劇回落，中小股民根本沒有出逃的機(jī)會。然而在投資過程中，由于資金量和經(jīng)驗(yàn)的限制，新股民相當(dāng)比重的投資集中于低價(jià)股和“垃圾股”，這正是當(dāng)前股市的風(fēng)險(xiǎn)所在。
一般來說，一家上市公司的股票之所以淪落為垃圾股，與企業(yè)的現(xiàn)存情況有巨大的關(guān)系。因此依靠其自身的力量往往難以改變其垃圾股的狀況，大部分須依賴外部力量進(jìn)行重組才有可能。重組能給企業(yè)帶來全新的變化和發(fā)展動力，對二級市場的股價(jià)會產(chǎn)生極大的做多效應(yīng)，股價(jià)也會相應(yīng)出現(xiàn)上漲，因此，要仔細(xì)研究該股之所以淪為垃圾股的原因。有些上市公司由于沒有明確主業(yè)導(dǎo)致業(yè)績下降；有些上市公司管理不善而導(dǎo)致業(yè)績不佳；有些是由于背負(fù)巨額債務(wù)而拖累經(jīng)營情況難以改善，特別是一些上市公司，債務(wù)沉重，動輒上十億，或者官司纏身，這樣的垃圾股少碰為妙，即使有人愿意重組，往往面對如此狀況也會望而卻步。這樣的公司往往表現(xiàn)機(jī)會不大，應(yīng)盡量少碰。只有在該公司動了“大手術(shù)”后，才可關(guān)注。因此，對投資垃圾股應(yīng)控制好風(fēng)險(xiǎn)，慎之又慎。
從長期來看，真正讓投資者分享股市上漲的仍將是大盤績優(yōu)藍(lán)籌股，市場中藍(lán)籌股和低價(jià)題材股的漲升其性質(zhì)是有區(qū)別的，因而投資策略也是需要有所不同。它從行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢入手，立足于預(yù)測相關(guān)上市公司未來的業(yè)務(wù)收入和凈利潤水平，從而選擇有潛力的股票進(jìn)行投資，這種投資模式不管從程序上還是內(nèi)容上都是科學(xué)的、理性的，這種理念就是價(jià)值投資。隨著我國證券市場制度建設(shè)和監(jiān)管的日益完善，價(jià)值投資理念正日益成為主流投資理念，所謂價(jià)值投資，是指對影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的成長性以及發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點(diǎn)，從而判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值的投資策略。價(jià)值投資的真諦就在于通過對股票基本面的經(jīng)濟(jì)分析，去估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過對股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的比較去發(fā)現(xiàn)并投資那些市場價(jià)值低于其內(nèi)在價(jià)值的潛力個股，從而以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。進(jìn)行證券投資分析有利于提高投資決策的科學(xué)性，減少盲目性，采用基本分析和技術(shù)分析等專業(yè)分析方法和手段，指導(dǎo)投資決策，從而保證了在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時獲取較高的投資收益。一般來說，價(jià)值投資包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析、公司分析。
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)分析是價(jià)值投資的前提
通過宏觀經(jīng)濟(jì)分析，可以把握證券市場的總體變動趨勢，判斷整個證券市場的影響力度與方向，宏觀經(jīng)濟(jì)分析以國家整體經(jīng)濟(jì)走勢和經(jīng)濟(jì)政策走向?yàn)檠芯炕A(chǔ)，主要研究國內(nèi)生產(chǎn)總值、就業(yè)狀況、通貨膨脹、國際收支等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對證券市場的影響，并結(jié)合對財(cái)政、貨幣政策的分析，來分析和預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，以此來判斷大盤的走勢。證券市場對國家經(jīng)濟(jì)政策十分敏感，近年來,我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢一片大好,經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)定增長,這加速了藍(lán)籌股股票業(yè)績的提升。因此，對國家預(yù)算、稅收、投資政策、利率和匯率變動的分析是價(jià)值投資模式的基礎(chǔ)。
（二）行業(yè)分析是價(jià)值投資的基礎(chǔ)
從證券投資分析的角度看，宏觀經(jīng)濟(jì)分析是為了掌握證券投資的宏觀環(huán)境，把握證券市場的總體趨勢，但宏觀經(jīng)濟(jì)分析并不能提供具體的投資領(lǐng)域和投資對象的建議。行業(yè)分析主要是針對行業(yè)現(xiàn)狀和前景的研究，來判斷行業(yè)投資價(jià)值，揭示行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，從而為投資者提供投資依據(jù)。在進(jìn)行行業(yè)分析時，比較研究法是一種較常用的分析方法。比較研究又分為橫向比較和縱向比較，橫向比較是取某一時點(diǎn)的狀態(tài)或某一固定時段（如一年）的指標(biāo)，在這個橫截面上對研究對象及其比較對象進(jìn)行比較分析；縱向比較是利用行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，如：銷售收入、利潤、企業(yè)規(guī)模等，分析過去的增長情況，并據(jù)此預(yù)測行業(yè)的未來發(fā)展趨勢。利用比較研究法可以直觀和方便地觀察行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)和比較優(yōu)勢。投資者通過宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測和行業(yè)經(jīng)濟(jì)分析，可以判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的階段和未來幾年內(nèi)的發(fā)展趨勢，這樣可以進(jìn)一步判斷未來幾年內(nèi)可以有較大發(fā)展前景的行業(yè)。
（三）公司分析是價(jià)值投資的關(guān)鍵
公司分析以上市公司財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿檠芯炕A(chǔ)。其中，最重要的是公司財(cái)務(wù)狀況分析。財(cái)務(wù)報(bào)表通常被以為是能夠發(fā)現(xiàn)有關(guān)公司信息的工具。在信息披露規(guī)范的前提下，已公布的財(cái)務(wù)報(bào)表是上市公司投資價(jià)值預(yù)測與證券定價(jià)的重要信息來源。具有投資價(jià)值的股票不但要有良好的業(yè)績，更要能長久保持穩(wěn)定的發(fā)展，所以，把公司的行業(yè)競爭能力，經(jīng)理層的管理能力，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合評價(jià)等統(tǒng)籌起來分析，預(yù)測公司將來的盈利能力，是價(jià)值投資理念分析的重中之重。
龍頭股是各行業(yè)中最具有投資價(jià)值的股票。這類公司往往市場份額很大、競爭優(yōu)勢明顯、業(yè)績增長平穩(wěn)、投資風(fēng)險(xiǎn)較小,因此容易受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。具有很高的投資價(jià)值。
另外，投資者要關(guān)注公司業(yè)績的持久性。具有投資價(jià)值的上市公司,不僅要有良好的業(yè)績,而且要具備長久保持穩(wěn)定增長的能力,只有這樣,投資者才能分享上市公司增長所帶來的收益。
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；制約因素；對策
一、發(fā)展企業(yè)債券市場的意義
（一）企業(yè)債券作為融資工具具有優(yōu)勢
依據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)在進(jìn)行融資選擇時應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡，使企業(yè)處于合理的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
與股票融資比較，債券融資具有其自身獨(dú)特的優(yōu)勢：首先，企業(yè)債券融資具有成本優(yōu)勢。在通常情況下，企業(yè)發(fā)行債券的利息支出是作為企業(yè)的管理費(fèi)用計(jì)入成本的，因而它有沖減稅金的作用，這種優(yōu)勢不僅能使有負(fù)債的企業(yè)收益增加，而且讓企業(yè)股東的收益提高。其次，企業(yè)債券融資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。“財(cái)務(wù)杠桿”機(jī)制的存在，使企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行債券籌集長期資金，許多企業(yè)都在自覺或不自覺地利用這一機(jī)制。最后，債券融資可以避免股權(quán)稀釋。企業(yè)通過債券進(jìn)行融資，在正常還款付息情況下，只要企業(yè)按照合同還本付息，債權(quán)人只享有按期收回投資本息的權(quán)利，沒有剩余索取權(quán)，不能參與企業(yè)的經(jīng)營決策，因而不會導(dǎo)致股權(quán)的分散，這有利于股東掌握公司經(jīng)營和管理決策的控制權(quán)。
與銀行貸款融資比較企業(yè)債券融資的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在三方面：一是流動性強(qiáng)，因?yàn)閭梢栽诹魍ㄊ袌錾线M(jìn)行可交易，它的流動性強(qiáng)，而銀行貸款交易難度較大，其流動性較差；二是債券具有成本優(yōu)勢。因?yàn)殂y行貸款屬于間接融資，企業(yè)債券屬于直接融資，間接融資成本會高于直接融資成本，所以企業(yè)債券與銀行貸款融資相比具有成本上的優(yōu)勢。三是債券具有價(jià)格信號作用。企業(yè)債券擁有的獨(dú)特價(jià)格信號功能，能夠更好地使金融資源得到合理的配置，從而使資金以最小的成本流向所需的企業(yè)。
（二）發(fā)展企業(yè)債券市場有利于提高資本市場效率
發(fā)展企業(yè)債券市場，可以增強(qiáng)企業(yè)債券市場、股票市場和國債市場三者之間的競爭力，有利于打破運(yùn)作效率較低的大型企業(yè)壟斷的資本市場結(jié)構(gòu)，使金融資源流向更有效率的企業(yè)，同時可以使企業(yè)在三大市場的競爭中選擇成本最低的融資方式，提高資本的運(yùn)作率。可見，企業(yè)債券市場對提高資本市場的運(yùn)作效率有著不可低估的作用。
（三）發(fā)展企業(yè)債券市場有利于協(xié)調(diào)證券市場的發(fā)展
我國證券市場的結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡，尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的現(xiàn)狀，嚴(yán)重阻礙了證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。因此，我們要提高發(fā)展企業(yè)債券市場的意識，積極推進(jìn)企業(yè)債券市場健康有序的發(fā)展，在客觀上促進(jìn)了股票市場和債券市場的均衡發(fā)展，有利于證券市場結(jié)構(gòu)的合理化。
二、制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的主要因素
（一）認(rèn)識因素
1.計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的影響。受長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的影響，國家主管部門沒有把企業(yè)債券看作是我國證券市場的重要工具之一，而是僅僅把它作為企業(yè)固定資金來源的輔助和補(bǔ)充渠道，對其進(jìn)行嚴(yán)厲的管制，這不僅表明國家對企業(yè)債券的融資功能重視不夠，同時會影響到投資者的積極性。
2.歷史上不規(guī)范的發(fā)債行為留下的陰影。過去，由于特定的原因?qū)е虏糠制髽I(yè)不能還債，甚至在某些地區(qū)出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，有的還由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這種種發(fā)債后所產(chǎn)生的不良后果，是有關(guān)市場主體對企業(yè)債券持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。
（二）市場因素
1.利率市場化改革舉步維艱。目前我國企業(yè)債券實(shí)行同一利率，這種狀況極不合理，因?yàn)樾庞玫燃壊煌钠髽I(yè)債券其價(jià)格相差不大，投資者根據(jù)逆向選擇，會出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。
2.信用評級體系不健全。一方面，我國企業(yè)債券評級缺乏一定的公正性；另一方面，我國信用評級機(jī)構(gòu)受到的約束比國外評級機(jī)構(gòu)少，并且在評估方法、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、設(shè)備等方面存在著一定的差距，從而導(dǎo)致評價(jià)結(jié)果的參考價(jià)值低。企業(yè)信用評級制度不健全，評價(jià)結(jié)果缺乏權(quán)威性，也是阻礙企業(yè)債券市場發(fā)展的一大因素。
3.企業(yè)債券市場存在信息不對稱問題，市場透明度低。由于我國債券市場存在嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，企業(yè)債券發(fā)行者的信息沒有得到充分披露，投資者難以在已有信息下對企業(yè)債券的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)做出評估，也就難以據(jù)此作出合理的投資決策，而企業(yè)管理層往往可以利用信息優(yōu)勢來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲得較高收益。
4.機(jī)構(gòu)投資者有待擴(kuò)大。在企業(yè)債券市場處于起步和發(fā)展階段的我國，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，投資額也不多，企業(yè)債券的日均總成交量通常是國債成交量的1%，與股票相比相差更遠(yuǎn)。由此可見，要想發(fā)展和完善我國企業(yè)債券市場，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者群體是必不可少的。
（三）企業(yè)自身因素。
1.企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全。在我國，有資格上市的企業(yè)大多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是“自身利益最大化”，而非企業(yè)利潤最大化，在這種情況下，公司經(jīng)營者會把股權(quán)資金當(dāng)作是一種長期無需還本付息的無成本資金，優(yōu)先選擇股權(quán)融資，相比之下，債權(quán)融資的優(yōu)勢不復(fù)存在，致使企業(yè)缺乏發(fā)債的內(nèi)在動力，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”。
2.企業(yè)缺乏獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)。由于我國發(fā)債企業(yè)沒有真正獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，企業(yè)可以通過融資活動獲取資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營和職工福利待遇的需要，但卻不能真正承擔(dān)融資失敗的責(zé)任，一旦融資失敗，其責(zé)任最終要由國家來承擔(dān)，換言之，即我國發(fā)債企業(yè)不能承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任及義務(wù)。
三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的思路與對策
（一）轉(zhuǎn)變思想觀念
首先，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，放松對企業(yè)債券的嚴(yán)厲管制。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，政府要減少對企業(yè)債券市場的直接控制，加大間接控制的力度，盡快使發(fā)行制度由審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制。從發(fā)行主體上看，可以適當(dāng)放寬發(fā)行主體的資格限制，允許一些信譽(yù)高、業(yè)績好的非國有企業(yè)發(fā)行債券。從發(fā)債規(guī)模和資金用途看，放松額度管制和資金用途限制，讓企業(yè)根據(jù)自身需要和投資者的需求確定企業(yè)發(fā)債數(shù)量，并將籌集的資金用于包括固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目在內(nèi)的其他合法用途。從利率管制上看，我國應(yīng)該逐步放松和取消企業(yè)債券利率上限水平的限制，由企業(yè)根據(jù)市場供求狀況、自身狀況及市場走勢等方面確定自己發(fā)債的利率水平，讓債券的利率變動逐漸與市場利率的變動相一致，逐步建立市場風(fēng)險(xiǎn)和收益相對稱的企業(yè)債券市場。另外，放松投資管制，讓市場充分發(fā)揮資源配置的功能。
其次，樹立企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展的理念，轉(zhuǎn)變企業(yè)重股輕債的思想。“無債一身輕”的觀念致使許多企業(yè)選擇股票融資，加上我國目前實(shí)行“間接融資為主直接融資為輔”的金融發(fā)展戰(zhàn)略，極其不利于企業(yè)債券市場的發(fā)展。應(yīng)樹立企業(yè)債券市場優(yōu)先發(fā)展的觀念，使企業(yè)在外源融資來源中優(yōu)先選擇企業(yè)債券。
（二）健全信用評級制度
眾所周知，我國的債券評級體系缺乏獨(dú)立性、公正性和權(quán)威性，為了充分發(fā)揮信用評級機(jī)構(gòu)的功能和作用，我國應(yīng)建立統(tǒng)一的信用評級機(jī)構(gòu)。
（三）完善信息披露制度
信息披露是廣大投資者了解發(fā)債企業(yè)經(jīng)營狀況的主要信息來源，也是投資者進(jìn)行投資分析、做出投資決策的重要依據(jù)。發(fā)債企業(yè)應(yīng)該定期季度、半年度和年度報(bào)告，對影響還本付息的重大事項(xiàng)要準(zhǔn)確及時的通告，這樣可以提高公司運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)投資者的投資信心和投資熱情。
（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
成熟的投資群體是建立和培養(yǎng)企業(yè)債券市場健康發(fā)展的基石和保障，而目前我國卻擁有大量的個人投資者，他們的風(fēng)險(xiǎn)意識和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，這極不利于企業(yè)債券市場的發(fā)展，因此我國應(yīng)該放寬對商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等對投資企業(yè)債券的限制，構(gòu)建一支較大的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍來促進(jìn)企業(yè)債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。
（五）加快企業(yè)自身改革
首先，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，塑造真正的企業(yè)債券主體。只有通過大力推進(jìn)企業(yè)股份制改革，我國企業(yè)才能真正擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，成為真正理性的經(jīng)濟(jì)人。只有如此，企業(yè)才能根據(jù)融資成本及融資行為對企業(yè)資產(chǎn)競爭的影響來確定企業(yè)發(fā)債規(guī)模和最佳資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而做出正確的發(fā)債決策。其次，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)從根本上把“企業(yè)利潤最大化”作為經(jīng)營目標(biāo)，在一定程度上有利于企業(yè)債券的發(fā)行，增加投資者的投資熱情，促進(jìn)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善。（作者單位：陜西國際商貿(mào)學(xué)院）
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