時(shí)間：2023-07-31 17:26:09
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化法規(guī)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;法律關(guān)系;法律障礙;對(duì)策建議
一、資產(chǎn)證券化的概念
關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念，多年來沒有一個(gè)確定的法律含義。美國學(xué)者Gardenei認(rèn)為資產(chǎn)證券化是在金融市場上儲(chǔ)蓄者與借款者一部分或者全部地匹配的一個(gè)過程，這個(gè)過程中，銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)的封閉的市場信譽(yù)被開放的市場信譽(yù)替代。維基百科的定義是:證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式，包括對(duì)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進(jìn)行組合包裝成證券，然后再出售給投資人。一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化的法學(xué)定義需要滿足以下幾個(gè)條件:第一，可以反映資產(chǎn)證券化是一種融資工具的特點(diǎn);第二，可以說明資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程;第三，可以說明資產(chǎn)證券化所包含的的法學(xué)特征。資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系與法律障礙。
(一)資產(chǎn)證券化法律關(guān)系
資產(chǎn)證券化由一系列以合同為主的法律行為來完成的，是一個(gè)由法律關(guān)系組成的金融系統(tǒng)工程，其中包括的法律關(guān)系的要素有主體和客體。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體包括原債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)及證券商等要素，同時(shí)，資產(chǎn)證券化是一個(gè)法律過程，各客體包括擬證券化的資產(chǎn)、證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、以資產(chǎn)證券化為擔(dān)保發(fā)行證券。
(二)資產(chǎn)證券化的法律障礙
第一，立法重心的偏移。全面統(tǒng)一的法律環(huán)境是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的保證，我國立法者對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)注度較低。于2009年了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，對(duì)銀行的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，對(duì)其他資產(chǎn)證券化的主體并沒有提出統(tǒng)一的、有針對(duì)性的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，直至2011年重啟企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后，證監(jiān)會(huì)才陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)的部門規(guī)章對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，并由證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)相關(guān)的細(xì)化規(guī)定。雖然證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)部門規(guī)章是根據(jù)《證券法》、《證券投資基金法》等法律制定的，但法律本身并未對(duì)資產(chǎn)支持證券作出適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。第二，實(shí)踐規(guī)則的缺陷。我國資產(chǎn)證券化尚處于初級(jí)發(fā)展的階段，在實(shí)踐規(guī)則方面難免存在一些不足，如果不加以規(guī)范，證券化市場隨時(shí)可能“變局”。我國企業(yè)證券化實(shí)踐規(guī)則中存在的問題有:第一，立法層次低。根據(jù)一般法理原則，上位法優(yōu)于下位法，由于這些部門規(guī)章主要是針對(duì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的，而此前的法律法規(guī)在立法時(shí)均無法將企業(yè)資產(chǎn)證券化納入對(duì)象范圍，造就了一些部門規(guī)章與現(xiàn)行的法律法規(guī)之間相互沖突的局面。第二，具體規(guī)則不完善，存在法律地位的模糊、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的缺位、信息披露度低等問題。
二、推動(dòng)資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議
(一)完整資產(chǎn)證券化的法律體系
資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對(duì)法律方面的要求也越來越嚴(yán)格。為了規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的流程，推動(dòng)其快速發(fā)展，應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系。在我國目前存在的法律法規(guī)中，有一些與實(shí)施資產(chǎn)證券化相沖突的地方，嚴(yán)重阻礙了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，這就需要對(duì)此進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善。通過完善立法，減少法律的不確定性、漏洞、法律間的沖突，提高投資者法律風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立和完善信息披露制度，制定規(guī)范化的法律合約預(yù)防法律風(fēng)險(xiǎn)等措施完善資產(chǎn)證券化的法律體系。
(二)建立規(guī)范的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和機(jī)制
目前國內(nèi)缺乏水平和資質(zhì)較高的為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。在這進(jìn)程中需要設(shè)立具有政府背景的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等現(xiàn)有金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，由政府引導(dǎo)，引進(jìn)國外的中介機(jī)構(gòu)合作者為我國的資產(chǎn)證券化市場提供服務(wù)。
(三)打破市場割裂，完善投資者結(jié)構(gòu)
目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以進(jìn)行交易的場外平臺(tái)主要是證券公司間柜臺(tái)市場和銀行間債券市場，但是兩個(gè)平臺(tái)的銜接度較低，長遠(yuǎn)來看，不利于資產(chǎn)證券化的推廣。因此我國可以借鑒美國的交易結(jié)算方式，統(tǒng)一債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)，為多個(gè)交易市場提供托管、清算、結(jié)算一體化服務(wù)，形成多個(gè)交易平臺(tái)、一個(gè)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的局面，可嘗試通過轉(zhuǎn)托管方式，實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場和證券公司間柜臺(tái)市場部分產(chǎn)品的相互流通，為投資者提供便利，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)不同市場之間的聯(lián)通，打破市場割裂。
［參考文獻(xiàn)］
［1］中央國債登記結(jié)算公司證券化研究組．2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告［J］．債券，2016(1):42－49．
［2］巴曙松，華中煒，朱元倩．利率市場化的國際比較:路徑、績效與市場結(jié)構(gòu)［J］．華中師范大學(xué)學(xué)報(bào):人文社會(huì)科學(xué)版，2012，51(5):33－46．
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特征；法律關(guān)系及問題
一、資產(chǎn)證券化概述
（一）資產(chǎn)證券化的含義
所謂資產(chǎn)證券化，主要是指發(fā)起人將公司或者企業(yè)現(xiàn)有的缺乏流動(dòng)性，但在未來不確定時(shí)間段內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、預(yù)期的現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給特殊目的載體，該載體采用正規(guī)化渠道，如優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排等方式，增加資產(chǎn)收益、降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)資產(chǎn)信用，最終將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在資本市場可以實(shí)現(xiàn)自由流通的市場化證券，并且借助證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)銷售給投資者的活動(dòng)。在我國，依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以將資產(chǎn)證券分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩大類。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
首先，資產(chǎn)證券作為一種資產(chǎn)信用融資方式，與銀行信用、企業(yè)信用以及其他傳統(tǒng)的融資方式相比，大有不同。一方面，資產(chǎn)證券化所體現(xiàn)出的資產(chǎn)信用融資方式既能適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的需求，不斷拓寬自身內(nèi)涵與外延，另一方面，又能體現(xiàn)新形勢下對(duì)金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展，以及對(duì)促進(jìn)金融資產(chǎn)流通、金融體制改革相關(guān)目標(biāo)的追求。其次，資產(chǎn)證券化是一種提供表外融資的融資方式。從對(duì)資產(chǎn)證券化過程中相關(guān)資產(chǎn)安全以及對(duì)投資者的相關(guān)合法利益的保護(hù)的角度出發(fā)，在證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)過程中，將證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人自身的資產(chǎn)相互隔離，以免出現(xiàn)兩種資產(chǎn)被人為故意的相互參合。最后，資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。在這種融資運(yùn)行模式下，相關(guān)機(jī)構(gòu)參與人往往利用自身的專業(yè)化優(yōu)勢在對(duì)擬證券化的資產(chǎn)全面查詢、分析、評(píng)估的基礎(chǔ)上，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如資產(chǎn)的信用等級(jí)和預(yù)期發(fā)展?fàn)顩r），對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化整合。也有的是將此類資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，以提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級(jí)。
二、資產(chǎn)證券化法律關(guān)系分析
（一）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體
資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中包含多方主體，除了證券發(fā)起人、發(fā)行人、證券承銷人和投資者，還包括資產(chǎn)服務(wù)人、信用增級(jí)人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。其中，資產(chǎn)服務(wù)人主要是提供與資產(chǎn)證券化活動(dòng)開展有關(guān)的服務(wù)，并以此作為資深經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的機(jī)構(gòu)或者組織，簡言之即為提供服務(wù)管理資產(chǎn)、獲取報(bào)酬；信用增級(jí)人顧名思義是為了增加證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)、減少其信用風(fēng)險(xiǎn)，以期讓更多的投資觀望者將目光集中于該種證券，最終進(jìn)行購買投資行為；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各種名目的證券化進(jìn)行評(píng)級(jí)以幫助投資者科學(xué)決策，降低成本、減少風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的客體
資產(chǎn)證券化往往是由多個(gè)法律關(guān)系復(fù)合而來的，所以它的法律關(guān)系的客體也呈現(xiàn)出多樣化。例如，在資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流是擔(dān)保資產(chǎn)證券化、保證證券發(fā)行業(yè)務(wù)得以落實(shí)的資金基礎(chǔ)，倘若該現(xiàn)金流基礎(chǔ)出現(xiàn)問題，那么勢必會(huì)造成資產(chǎn)證券化過程受阻、中斷。因此，該現(xiàn)金流必須足夠支付資產(chǎn)證券化服務(wù)費(fèi)用、足以償付資產(chǎn)支持證券的權(quán)益。
（三）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容
資產(chǎn)證券化活動(dòng)是一項(xiàng)十分復(fù)雜的工作，廣泛涉及多方參與主體，而各主體間存在不同的法律關(guān)系，這也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容復(fù)雜多樣。具體來說，資產(chǎn)證券化過程中主要的法律關(guān)系包括但不限于以下幾個(gè)方面:1.發(fā)行人和投資者之間在證券法意義上存在著投資法律關(guān)系。根據(jù)法律推理，投資者在支付相應(yīng)資金購買資產(chǎn)轉(zhuǎn)化證券后，必將享有相應(yīng)的權(quán)利。例如，投資者能夠如期收到預(yù)期承諾的投資收益、根據(jù)自己意志自由地轉(zhuǎn)讓債券以及其他能夠轉(zhuǎn)讓的權(quán)益、如實(shí)獲取本人購買的資產(chǎn)證券的相關(guān)信息等權(quán)利；而作為另一方的發(fā)行人則需承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，如應(yīng)該按期支付證券收益，按照規(guī)定披露證券信息等。2.發(fā)行人和資金保管機(jī)構(gòu)之間存在著的委托法律關(guān)系。在該法律關(guān)系中，發(fā)行人作為委托人把資金交付給資金保管機(jī)構(gòu)，即受托人來進(jìn)行保管。依據(jù)資金保管合同的約定，保管人負(fù)有保障資金安全、定期向資產(chǎn)支持證券持有人支付投資收益，以及定期向發(fā)行人提供服務(wù)報(bào)告的義務(wù)。
三、我國開展資產(chǎn)證券化過程中的若干法律問題
（一）信用評(píng)級(jí)法律問題
20世紀(jì)80年代以后，我國大力倡導(dǎo)發(fā)展社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)并不斷推進(jìn)、深化經(jīng)濟(jì)體制改革。伴隨著政策的倡導(dǎo)和支持，諸多形式各異的證券爭相在證券市場及相關(guān)場外市場發(fā)行，且隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮，證券發(fā)行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革開放至今，信用評(píng)級(jí)業(yè)在我國的發(fā)展?fàn)顩r已今非昔比，相關(guān)制度及措施也逐步構(gòu)建。但不得不承認(rèn)的是，雖然我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展迅速，但與歐美等信用評(píng)估業(yè)較發(fā)達(dá)的西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)還存在諸多問題，需要完善之處眾多。典型的問題在于我國在信用評(píng)級(jí)方面的立法比較薄弱，相關(guān)法律法規(guī)制定的欠缺及貫徹落實(shí)的不到位。在我國，目前主要有《證券法》《公司法》《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以及配套的法規(guī)、規(guī)章。在這其中，需要重點(diǎn)提一下《證券法》，其作為我國調(diào)整證券發(fā)行的具有最高級(jí)別的法律，卻沒有對(duì)證券信用評(píng)級(jí)予以詳細(xì)的規(guī)定，這直接造成了證券信用評(píng)級(jí)沒有明確的指導(dǎo)規(guī)范，也極大地阻礙了整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展，這非常值得反思。關(guān)于信用增級(jí)法律問題，通過對(duì)國外實(shí)踐的觀察，我們可以看到，由第三人提供擔(dān)保或保險(xiǎn)是相對(duì)來說最有效的信用增級(jí)方式。雖然我國1995年頒布的《擔(dān)保法》為第三人提供擔(dān)保這種外部信用增級(jí)方式提供了一定的法律依據(jù)，但就現(xiàn)階段來講，我國第三方金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)的發(fā)展尚且處于起步階段，還沒有得到完全的釋放與發(fā)展，因而將為資產(chǎn)證券化提供外部信用增級(jí)的期望寄托于金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)時(shí)機(jī)尚不成熟。總結(jié)外國的相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)的國家（地區(qū)）的政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，多是通過提供擔(dān)保的方式給予資產(chǎn)證券化極大的支持。與之相反的是，我國《擔(dān)保法》不僅不對(duì)此提供支持鼓勵(lì)，甚至對(duì)政府擔(dān)保做出嚴(yán)格限制，不準(zhǔn)許政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保。種種因素都將導(dǎo)致我國在資產(chǎn)證券化中很難充分發(fā)揮外部信用增級(jí)機(jī)制的作用，最終束縛了我國資產(chǎn)證券化的健康平穩(wěn)發(fā)展。經(jīng)過上述對(duì)資產(chǎn)證券化的具體分析以及對(duì)資產(chǎn)證券化過程中依然存在的法律問題的指明，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化是促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，但只有完善各方面制度，有效規(guī)范其運(yùn)作，才能發(fā)揮其巨大的優(yōu)越性。一方面，可以借鑒外國經(jīng)驗(yàn)，如可以適當(dāng)放寬政府作為第三方提供擔(dān)保作為外部信用增級(jí)的強(qiáng)大后盾；另一方面，應(yīng)當(dāng)完善信用評(píng)級(jí)法律法規(guī)，填補(bǔ)法律空白，為今后資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供有利條件，并且還要對(duì)法律存在沖突的地方做出明確規(guī)定，糾正以往法律適用錯(cuò)誤。
參考文獻(xiàn)：
[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環(huán)境;法律障礙
2005年12月15日,我國首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場這一由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)成為開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河
一住房抵押貸款證券化概述
住房抵押貸款證券化,是指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入,經(jīng)過擔(dān)保或信用增級(jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過程這一過程將原先不易被出售給投資者缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在市場上流通的證券
證券化的交易結(jié)構(gòu)一般分為以下幾個(gè)步驟:
(1)商業(yè)銀行(即發(fā)起人,也是原始權(quán)益人)確定證券化目標(biāo),并組建住宅抵押貸款資產(chǎn)池
(2)設(shè)立抵押貸款證券化的專門機(jī)構(gòu)——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對(duì)證券化進(jìn)行專門的操作特設(shè)機(jī)構(gòu)有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)
(3)資產(chǎn)銷售發(fā)起人將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權(quán)益真實(shí)地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產(chǎn)的獨(dú)立性,使原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)與未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)隔離,SPV只承擔(dān)未來現(xiàn)金收入風(fēng)險(xiǎn)這樣就可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的所謂破產(chǎn)隔離,從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的
(4)經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí),SPV直接在資本市場發(fā)行證券募集資金,或者由SPV信用擔(dān)保,由其他機(jī)構(gòu)組織發(fā)行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款
(5)對(duì)資產(chǎn)的管理與資產(chǎn)收益的回收SPV管理證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量,按計(jì)劃清償證券的本息,償還完畢時(shí)各種合同到期廢止,全部過程結(jié)束
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經(jīng)濟(jì)法》領(lǐng)域相當(dāng)多的法律門類:《合同法》《公司法》和《其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體法》《破產(chǎn)法》《信托法》《銀行法》《擔(dān)保法》《證券法》《房地產(chǎn)法》《會(huì)計(jì)法》《稅法》等可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項(xiàng)法律系統(tǒng)工程,證券化當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標(biāo)準(zhǔn),各個(gè)環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證
二我國開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析
1.設(shè)立特殊目的載體(SPV)的法律環(huán)境分析從設(shè)立機(jī)構(gòu)看,公司形式的SPV(SPC)很難依據(jù)現(xiàn)有的法律設(shè)立
首先,《公司法》對(duì)于公司的種類設(shè)立的條件等規(guī)定較為嚴(yán)格,SPC由于業(yè)務(wù)的獨(dú)特性,不可能嚴(yán)格按照《公司法》的規(guī)定設(shè)立為國有獨(dú)資公司或有限責(zé)任公司,其次,目前,《合伙企業(yè)法》只規(guī)范了無限合伙,所有合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任而SPC往往是按照有限合伙的法律結(jié)構(gòu)運(yùn)作的,因此,無法按照《合伙企業(yè)法》中關(guān)于合伙的組織結(jié)構(gòu)設(shè)立再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評(píng)級(jí),SPC往往具有政府背景因此,當(dāng)前也無法按照《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》設(shè)立SPC
此外,我國《破產(chǎn)法》規(guī)定:“擔(dān)保物的價(jià)格超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的,超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”以資產(chǎn)證券信用增級(jí)為目的,由發(fā)起人提供的超額擔(dān)保的超額部分,在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)將不得列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而使得資產(chǎn)的信用來源受損,破產(chǎn)隔離也就失去了其應(yīng)有的意義
現(xiàn)今,無論是《商業(yè)銀行法》還是《貸款通則》,對(duì)貸款的出售都無法律界定因此,采取何種方式和手續(xù)轉(zhuǎn)移銀行貸款,并不與現(xiàn)行法律沖突,在實(shí)際中這些取決于雙方的協(xié)議
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨(dú)立的SPV,所以在建行的試點(diǎn)方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現(xiàn),利用《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離功能,暫時(shí)解決了SPV的法律困境但住房抵押貸款證券化的進(jìn)一步發(fā)展和完善要求相關(guān)法律的同步建設(shè)
2.市場培育上的法律環(huán)境障礙一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素金融市場需求主體有兩類:個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者由于住房抵押貸款證券化的復(fù)雜性,個(gè)人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個(gè)人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場因而,機(jī)構(gòu)投資者是住房抵押債券市場的主體短期的證券適合流動(dòng)性需求比較強(qiáng)的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu),而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對(duì)較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金等但是,機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格受到法律的嚴(yán)格限制如1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定:辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購買企業(yè)發(fā)行的債券,不得用于房地產(chǎn)買賣股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資又如,《商業(yè)銀行法》只規(guī)定了商業(yè)銀行可以買賣政府債券,而《保險(xiǎn)法》明文規(guī)定,保險(xiǎn)公司的資金應(yīng)用僅限于銀行同業(yè)存款買賣國債同業(yè)拆借,購買證券投資基金以及須經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方面,從而明確規(guī)定了保險(xiǎn)資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款同樣,我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金失業(yè)保險(xiǎn)基金等投資面也受很多限制目前住房公積金則只能存入銀行
所以,在抵押貸款證券機(jī)構(gòu)所涉及的投資者上,立法應(yīng)放寬限制,允許上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入抵押貸款二級(jí)市場操作,在證券設(shè)計(jì)與發(fā)行上向機(jī)構(gòu)投資者傾斜
3.稅收法律的限制在當(dāng)前我國的稅法框架內(nèi),證券化所涉及的主要稅種有三項(xiàng):營業(yè)稅所得稅和印花稅三者將決定證券化產(chǎn)品的成本和投資收益
首先,營業(yè)稅問題委托人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV究竟屬于資產(chǎn)銷售活動(dòng)還是融資活動(dòng)?芽這將決定轉(zhuǎn)讓收益是否需繳納營業(yè)稅另外,中介機(jī)構(gòu)所取得的服務(wù)費(fèi)用是否應(yīng)繳營業(yè)稅?芽受托人取得的利息收入是應(yīng)全額繳納營業(yè)稅,還是按扣除服務(wù)費(fèi)用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題SPV是否應(yīng)作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳目前,財(cái)政部和稅務(wù)總局提出的分歧主要集中在此另一個(gè)重要問題是,投資人的投資收益應(yīng)屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個(gè)人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知
最后,印花稅問題一方面,在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時(shí),是否應(yīng)繳印花稅?芽另一方面,發(fā)售買賣證券化產(chǎn)品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時(shí)都免征印花稅
我國對(duì)于發(fā)起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅雖然營業(yè)稅率不高,印花稅也只在萬分之零點(diǎn)五到萬分之三之間,但由于資產(chǎn)池規(guī)模巨大(美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計(jì),只有當(dāng)其資產(chǎn)規(guī)模突破1億美元大關(guān)時(shí),銀行向公眾發(fā)行資產(chǎn)證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務(wù)成本過高而使SPV難以維系
4.關(guān)于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移處置方面的法律環(huán)境分析
(1)抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記的法律問題銀行出售住房抵押貸款給SPT時(shí),按我國《擔(dān)保法》的規(guī)定,抵押權(quán)不能與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時(shí)存在,債權(quán)消滅,抵押權(quán)也消滅,針對(duì)該貸款設(shè)立的抵押權(quán)也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)移給SPT問題在于房地產(chǎn)抵押應(yīng)當(dāng)辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時(shí),按國家現(xiàn)行規(guī)定,應(yīng)進(jìn)行抵押變更登記但SPT若逐一對(duì)抵押權(quán)進(jìn)行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性
因此,我國在2004年5月16日出臺(tái)了《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》,允許批量辦理個(gè)人住房抵押權(quán)變更登記,為證券化試點(diǎn)解決了法律限制
(2)抵押權(quán)處置的法律問題根據(jù)我國現(xiàn)行的法律,當(dāng)借款人由于各種原因不能償還貸款時(shí),貸款人(按揭權(quán)人)處置抵押房屋有許多困難雖然中國人民銀行頒布實(shí)施的《個(gè)人住房貸款管理辦法》第2條規(guī)定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物,或由保證人承擔(dān)償還本息的連帶責(zé)任”第31條規(guī)定:“借款人在還款期間內(nèi)死亡失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈(zèng)人,或其法定人受遺贈(zèng)人拒絕履行借款合同的,貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔(dān)保法》的規(guī)定處置抵押物或質(zhì)物”但事實(shí)上,包括擔(dān)保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律法規(guī)中,沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規(guī)定因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時(shí)難以處置抵押物和實(shí)現(xiàn)債權(quán)此外,從2005年1月1日起施行的《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封扣押凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》第七條明確指出,業(yè)主抵押自己所有的房屋,如果該套房產(chǎn)是屬于業(yè)主唯一可以居住房產(chǎn),而且有充分證據(jù)可證明這一點(diǎn)時(shí),那么即使抵押權(quán)人(通常為銀行)向業(yè)主追討欠款,法院也不能拍賣變賣或者抵債,業(yè)主可以繼續(xù)居住這使得抵押成為有名無實(shí)的擔(dān)保,增加了按揭貸款風(fēng)險(xiǎn),這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行證券的信用級(jí)別提升
三國外房地產(chǎn)證券化的立法借鑒
國外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的
1.分散立法型采用分散型立法的國家和地區(qū)有美國英國印度尼西亞法國德國澳大利亞加拿大和我國香港地區(qū)2.統(tǒng)一立法型采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)主要有日本韓國馬來西亞泰國和我國臺(tái)灣地區(qū)
3.比較借鑒就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門立法,但以散落在聯(lián)邦和州不同層面法規(guī)中的規(guī)范在資產(chǎn)證券化過程的各個(gè)環(huán)節(jié)始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應(yīng)市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產(chǎn)證券化法制體系的完整,并有效運(yùn)作在經(jīng)濟(jì)法規(guī),如會(huì)計(jì)法規(guī)等的不斷修訂中也不斷體現(xiàn)市場的新變化和要求統(tǒng)一立法型的日本韓國是大陸法系國家,參照美國資產(chǎn)證券化立法的精神,制定了整套完整的資產(chǎn)證券化的立法反思其立法過程,作為一個(gè)傳統(tǒng)的亞洲國家,資產(chǎn)證券化的精神在日本文化中沒有傳承因此,就需要先建立制度和規(guī)范體系,才能以此為依據(jù)建立一個(gè)全新的資產(chǎn)證券化市場但日本在資產(chǎn)證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹(jǐn)慎做法,在早期的立法中對(duì)市場限制過多,發(fā)展嚴(yán)重受阻后再重新立法,從而導(dǎo)致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產(chǎn)證券化市場和經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展,錯(cuò)過了最好的發(fā)展機(jī)會(huì)這是我國在立法時(shí)應(yīng)該注意避免的
四我國完善住房抵押貸款證券化法律環(huán)境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經(jīng)驗(yàn),先參照國際慣例,并結(jié)合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構(gòu)筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運(yùn)行能有一個(gè)相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的法律環(huán)境
2.在經(jīng)過一段時(shí)間的試點(diǎn),住房抵押貸款證券化有了一定的基礎(chǔ)之后,逐步對(duì)《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險(xiǎn)法》《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》《合同法》《破產(chǎn)法》中的個(gè)別條款進(jìn)行修改,并在此基礎(chǔ)上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運(yùn)作的完善有效的法規(guī)體系
3.制定和完善證券化交易的會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)根據(jù)證券化交易的特點(diǎn),設(shè)計(jì)針對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)和稅收法規(guī),主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅SPV是否作為納稅主體征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等如免征減征營業(yè)稅的印花稅等,以降低SPV的運(yùn)營成本,更好地促進(jìn)其業(yè)務(wù)的開展
4.建立完整的資產(chǎn)證券化法律體系我們要避免日本首次立法限制過多,導(dǎo)致二次立法的教訓(xùn),應(yīng)在資產(chǎn)證券化立法中充分理解美國資產(chǎn)證券化立法的精神實(shí)質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)此法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)
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縱觀西方國家的理論與實(shí)踐，資產(chǎn)證券化作為一種新興事物，自20世紀(jì) 70 年代初在美國資本市場誕生以來，憑借其資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)融資和表外融資的優(yōu)勢，在金融領(lǐng)域成為最重大和發(fā)展最迅速的一種金融創(chuàng)新工具。而其中土地的資產(chǎn)證券化就成為農(nóng)村金融創(chuàng)新和農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展的一種有益嘗試。目前，土地資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家，如美國、日本、德國等，已成為一種較為成熟的金融衍生工具，與此相比，我國對(duì)土地資產(chǎn)證券化的理論研究卻相對(duì)落后。總體上講，不但實(shí)踐上還基本處于簡單的股份化和抵押貸款進(jìn)行融資，而且理論研究也尚未進(jìn)入到核心領(lǐng)域，對(duì)土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)在理念和運(yùn)行機(jī)制也沒有深入探討，只是基于資產(chǎn)證券化的研究有個(gè)大概的把握，對(duì)農(nóng)村的土地資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和研究更是鮮見。如此，在推動(dòng)土地資產(chǎn)證券化對(duì)農(nóng)村的本土化方面的進(jìn)程就非常困難。
筆者擬借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的理論成果進(jìn)行比較研究，分析我國在農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在法律上的可行性，提供法學(xué)理論的支持，促進(jìn)農(nóng)村的金融改革與創(chuàng)新。
1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述
“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場。”從最初 1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒有一個(gè)確定的法律含義。
本文結(jié)合各國學(xué)者的學(xué)說和國內(nèi)的普遍性說法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，專為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計(jì)。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個(gè)法人實(shí)體，可以是一個(gè)空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過程。
我國以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實(shí)出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估后集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級(jí)別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態(tài)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺(tái)灣學(xué)者謝哲勝解釋不動(dòng)產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時(shí)認(rèn)為“所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]
關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類型主要有申請(qǐng)抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保。”[3]
筆者認(rèn)為，在中國的語境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過程。農(nóng)民在其中分到的將不會(huì)是一塊塊現(xiàn)實(shí)的土地，而是代表這些土地價(jià)值的收益憑證。這種操作模式將本來價(jià)值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動(dòng)性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價(jià)值的條件下拆分其價(jià)值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場的強(qiáng)大融資功能，盤活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。
2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境
在我國大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個(gè)新興的金融與不動(dòng)產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個(gè)制度困境。
2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰
農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對(duì)城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問題是農(nóng)地制度問題，農(nóng)地制度的根本問題是產(chǎn)權(quán)模糊的問題。
農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶的承包經(jīng)營權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問責(zé)主體都沒有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶利益嚴(yán)重被侵犯。
2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場
金融證券市場的發(fā)展，需要金融市場發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個(gè)較為完整的生產(chǎn)要素，否則無法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺(tái)和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺(tái)，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對(duì)象來看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計(jì)劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。
2.3 現(xiàn)行法律對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷
在我國大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級(jí)也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等由中國人民銀行、國家財(cái)政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國家主要是通過立法的形式來促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規(guī)，但美國具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。
3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考
3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度
產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個(gè)有關(guān)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對(duì)農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級(jí)主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對(duì)村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶的經(jīng)營權(quán)之間也沒有明確關(guān)系。
筆者認(rèn)為對(duì)于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類村級(jí)別的所有權(quán)無論給誰都是一種比較清晰的界定。可以是所有權(quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。
3.2 完善農(nóng)戶土地經(jīng)營權(quán)制度
完善農(nóng)民土地經(jīng)營權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心。現(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營實(shí)行的是，是一種半計(jì)劃半市場的產(chǎn)物，因此，這種社會(huì)主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計(jì)劃配給的性質(zhì)。
農(nóng)民承包經(jīng)營權(quán)是一個(gè)債權(quán)，此債權(quán)對(duì)我國現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個(gè)不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實(shí)農(nóng)民的經(jīng)營權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對(duì)土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營權(quán)的登記制度落實(shí)，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營入股、抵押等經(jīng)營活動(dòng)。還應(yīng)適當(dāng)再延長承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地?cái)?shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營權(quán)分配不公平，社會(huì)分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會(huì)等作為村一級(jí)的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時(shí)根據(jù)村里的實(shí)際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)。
3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度
3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體
現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級(jí)別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營權(quán)的農(nóng)戶。村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶擁有農(nóng)地經(jīng)營權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。
3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制
完善的價(jià)格機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價(jià)格是市場資源配置的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場信息不對(duì)稱的情況下，惡性價(jià)格信息會(huì)造成“價(jià)賤傷農(nóng)”，這對(duì)于提高農(nóng)民收入水平是一個(gè)打擊，不利于解決三農(nóng)問題。因此，國家要適當(dāng)干預(yù)市場，糾正市場的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級(jí)、估價(jià)制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制。
3.4 完善現(xiàn)行立法
3.4.1 SPV建設(shè)建議
借鑒西方各國以及中國臺(tái)灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到各國以及我國臺(tái)灣地區(qū)基本上都有專門針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國的社會(huì)主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國和我國臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)一立法。比如，我國在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級(jí)規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。
3.4.2 金融法規(guī)完善建議
除完善證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)的金融法建議之外，我國政府在土地資產(chǎn)證券化的金融政策支持上要占主導(dǎo)地位，用政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)下基層、駐農(nóng)村，為農(nóng)民的利益和特性量身考慮，完善相關(guān)金融業(yè)務(wù)，在可控可評(píng)估范圍內(nèi)多開發(fā)有益于農(nóng)村的金融產(chǎn)品；統(tǒng)一農(nóng)村金融資產(chǎn)負(fù)債管理辦法，建立一整套科學(xué)合理并具人性化的各項(xiàng)指標(biāo)體系和效益評(píng)估辦法等。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人李子彬在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊(cè)的企業(yè)達(dá)到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)入，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補(bǔ)部分貸款風(fēng)險(xiǎn)，通常不會(huì)選擇信用貸款，而是采用比基準(zhǔn)貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對(duì)較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標(biāo)均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會(huì)通過其他手段，比如：收取違約延期支付費(fèi)用、設(shè)置“補(bǔ)償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔(dān)的諸多費(fèi)用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。
（三）金融機(jī)構(gòu)支持力度較小
由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間普遍存在信息不對(duì)稱等因素，導(dǎo)致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其對(duì)公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對(duì)應(yīng)的貸款，尤其對(duì)于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機(jī)構(gòu)的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實(shí)質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機(jī)構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對(duì)于一些融資渠道缺乏、信用級(jí)別有限又相對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時(shí)間選擇性強(qiáng)、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化，無疑是一個(gè)最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊(cè)制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場化的方向邁進(jìn)。
（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式
商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。
此外，中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目收入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場較高的進(jìn)入門檻進(jìn)行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務(wù)往來并產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模應(yīng)收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，這些應(yīng)收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價(jià)值；對(duì)于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入運(yùn)營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，也可以其為支持實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識(shí)產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費(fèi)收入支持發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)融資。
但這幾種方式產(chǎn)生的可預(yù)見現(xiàn)金流可能會(huì)規(guī)模較小，難以達(dá)到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設(shè)計(jì)和運(yùn)作，形成一定的規(guī)模后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進(jìn)等手段降低中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢
1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”項(xiàng)目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對(duì)應(yīng)“負(fù)債”項(xiàng)目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級(jí)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當(dāng)?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個(gè)核心技術(shù)叫做信用增級(jí)，增級(jí)后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進(jìn)行企業(yè)融資之前，會(huì)在基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進(jìn)行破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因此大大降低，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低融資成本。
3.資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用是種混合信用，投資者對(duì)不良資產(chǎn)的顧慮往往會(huì)影響到企業(yè)整體的倍用等級(jí)，而資產(chǎn)證券化具備信用增級(jí)這種核心技術(shù)，增級(jí)后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。SPV的運(yùn)作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風(fēng)險(xiǎn)即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)相分離，以此來分散風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。
三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策建議
（一）完善相關(guān)政策法規(guī)
從長遠(yuǎn)出發(fā)，應(yīng)當(dāng)積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財(cái)政部和國家稅務(wù)總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)法規(guī)和稅務(wù)操作準(zhǔn)則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個(gè)部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺(tái)針對(duì)性規(guī)章制度來指導(dǎo)其合法操作；加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。
（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)隔離，這使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制得到推廣。同時(shí)SPV的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對(duì)于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個(gè)適合中小企業(yè)自身特點(diǎn)的SPV能夠推進(jìn)我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場都受到銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導(dǎo)致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計(jì)劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計(jì)劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當(dāng)?shù)販p少各類費(fèi)用支出，比如：運(yùn)作費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等費(fèi)用 。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)制度
目前，我國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理已逐步和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，比如：我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)在終止確認(rèn)中在特定實(shí)體水平上進(jìn)行終止確認(rèn)測試、“過手測試”的應(yīng)用、對(duì)“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點(diǎn)。但不可否認(rèn)，我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相對(duì)滯后于會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，在初始確認(rèn)、信用增級(jí)后收入和成本的處理、“出表”以及合并報(bào)表等很多方面都還需要完善，我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前國情，參照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國外成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 完善相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使具體運(yùn)作中遇到的一系列會(huì)計(jì)問題能夠有章可循。
（四）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)
資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點(diǎn)，但并未發(fā)展開來，但隨著試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容、注冊(cè)制等一系列政策的推動(dòng)，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關(guān)部門、社會(huì)團(tuán)體可以通過實(shí)施基礎(chǔ)人才培養(yǎng)工程，定期聘請(qǐng)證券、基金、創(chuàng)投等領(lǐng)域有出色業(yè)績和先進(jìn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才為中小企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)。同時(shí)，可以建立定期交流機(jī)制或平臺(tái)，增加中小企業(yè)學(xué)習(xí)、交流的機(jī)會(huì)。X
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】中國；資產(chǎn)證券化；動(dòng)因
資產(chǎn)證券化最早產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末，20世紀(jì)80年代后期達(dá)到鼎盛，2008年世界金融危機(jī)的導(dǎo)火索――美國次級(jí)房地產(chǎn)貸款――正是標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)物。雖然次級(jí)房貸引發(fā)了全球性金融危機(jī)，但必須注意的是，在全球范圍內(nèi)，以CDO為代表的資產(chǎn)證券化后端市場仍然保持了高速的增長。隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國金融領(lǐng)域創(chuàng)新步伐不斷加快，因此，中國資產(chǎn)證券化的相關(guān)問題日益受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，本文將對(duì)此問題進(jìn)行簡要的分析。
一、資產(chǎn)證券化概念
在對(duì)中國資產(chǎn)證券化問題簡要分析的開始，首先對(duì)資產(chǎn)證券化的概念加以界定。從資產(chǎn)證券化的流程出發(fā)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行定義。資產(chǎn)證券化是指“貸款經(jīng)組合后被重新打包成證券并出售給投資者。與整筆貸款出售和部分參與相比，相似之處在于證券化提供了一種新的融資來源并可能將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。不同之處在于證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售。”而歐洲投資銀行、美國證券交易委員會(huì)則認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指它是指已有的金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為金融工具的過程或者是不標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的債券的過程。更具一般意義的資產(chǎn)證券化定義，由Gardener（1991）所提出。他認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指使資金供給者和資金需求者以金融市場為媒介，得以以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。
二、資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的主要形式之一，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)其動(dòng)因的研究已經(jīng)持續(xù)多年，形成以監(jiān)督技術(shù)假說、擔(dān)保假說、流動(dòng)性假說為主的多種理論。監(jiān)督技術(shù)假說認(rèn)為，信息技術(shù)飛速發(fā)展，帶來監(jiān)督成本的減少，導(dǎo)致偏離于證券化的影響范圍，擴(kuò)展至銀行的抵押品貸款、消費(fèi)品貸款等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)領(lǐng)域，造就了金融資產(chǎn)的證券化。該假說將資產(chǎn)證券化動(dòng)因歸結(jié)于信息技術(shù)發(fā)展使得銀行將證券化作為應(yīng)對(duì)金融市場競爭的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等為代表的學(xué)者則認(rèn)為開展資產(chǎn)證券化的原因?yàn)椋Y產(chǎn)證券化是一種帕累托改進(jìn)。即風(fēng)險(xiǎn)能夠通過適度的證券化過程，在不同投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而在不損害其他人的條件下，同時(shí)增加所有投資者的效用。他們的觀點(diǎn)因此被稱為“擔(dān)保假說”。而流動(dòng)性假說代表人物Gorton and Haubrick（1990）認(rèn)為在表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)質(zhì)量相同的前提下，一方面，銀行擁有較強(qiáng)的證券化能力，其所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低；另一方面，當(dāng)資產(chǎn)被證券化后，資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性錯(cuò)配性較小，導(dǎo)致證券化成本減小，銀行提供流動(dòng)性的能力增強(qiáng)。因此，證券化能夠降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，成為銀行大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)。除上述三種主要假說外，還存在著比較優(yōu)勢假說、道德風(fēng)險(xiǎn)假說等理論從其他方面對(duì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因進(jìn)行了闡述。
三、中國資產(chǎn)證券化概況
相較于歐美發(fā)達(dá)國家而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚。2003年1月，信達(dá)公司與德意志銀行的合作，是我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一次突破。2005年3月，以國務(wù)院正式批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行為我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位為標(biāo)志，我國資產(chǎn)證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開。截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)為達(dá)到80只，其中，未償還金額為14.29億元，未到期資產(chǎn)支撐債券數(shù)量為17只。相比較普通債券而言，我國資產(chǎn)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)支撐債券所占比例還較低，僅占全部債券的0.12%。未到期資產(chǎn)支撐債券的比例則更低，僅為全部債券總額比重的0.01%。總體而言，目前我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀仍然處于起步階段，總體金額較小，證券化資產(chǎn)的種類較為單一，但是，隨著監(jiān)管部門對(duì)該領(lǐng)域的重視與支持，未來我國在該該領(lǐng)域的發(fā)展與創(chuàng)新有著廣闊的空間和樂觀的前景。
四、我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的切入點(diǎn)
伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷加深，我國已初步具備資產(chǎn)證券化發(fā)展所需的宏微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)基礎(chǔ)。具體表現(xiàn)為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理能力持續(xù)提升；商業(yè)銀行完成股份制改造，其擁有不良貸款剝離以及提高資產(chǎn)利用效率的愿望強(qiáng)烈；資產(chǎn)證券化所需資金來源，有我國居民的高儲(chǔ)蓄率作為保證。在以上利用基礎(chǔ)上，我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵在于切入點(diǎn)的正確選擇。從理論上講，一項(xiàng)資產(chǎn)只要具有現(xiàn)金流穩(wěn)定獨(dú)立、可大量匯集、風(fēng)險(xiǎn)可準(zhǔn)確度量以及有一定存量等特點(diǎn)，就能被用做資產(chǎn)證券化。從歐美發(fā)達(dá)國家看，用作資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等幾類資產(chǎn)。現(xiàn)階段，適合我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類主要為住房按揭貸款和公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)。選擇以上兩種資產(chǎn)的原因主要有以下幾點(diǎn)：（1）住房按揭貸款擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金
流。住房按揭貸款按月償還的方式?jīng)Q定了該貸款資產(chǎn)擁有穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流量，且購房者在貸款存續(xù)期間的還款分布十分均勻。（2）住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)低且易于估計(jì)。首先，住房抵押貸款由于有房產(chǎn)作為抵押物，因此相較于其他貸款，貸款損失風(fēng)險(xiǎn)較小，其可根據(jù)貸款人的詳細(xì)情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并且由于提前還款行為的可預(yù)測性，使得其風(fēng)險(xiǎn)較為容易評(píng)估。（3）住房抵押貸款總量巨大，易于形成資產(chǎn)群。（4）公共基礎(chǔ)設(shè)施良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)效益、風(fēng)險(xiǎn)較低，并且通過證券化的手段為公共基礎(chǔ)設(shè)施籌資，能夠節(jié)省財(cái)政開支，也無需特別的稅收優(yōu)惠政策，因此，公共基礎(chǔ)設(shè)施也是理想的證券化資產(chǎn)。
五、我國資產(chǎn)證券化的障礙與對(duì)策
雖然我國現(xiàn)階段已經(jīng)具備開展資產(chǎn)證券化的有利條件，但同時(shí)面臨諸多障礙。首先，在法律層面，我國現(xiàn)行《民法通則》規(guī)定當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)起人必須征得債務(wù)人允許的情況下，才能將債權(quán)向第三方進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這一規(guī)定很大程度上限制了債權(quán)轉(zhuǎn)讓這種高效、低成本轉(zhuǎn)讓方式的采用。同時(shí)，我國有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)還很不完善，在諸如“真實(shí)出售”的界定、SPV的設(shè)立及ABS發(fā)行等問題上，法律留有空白，使得資產(chǎn)證券化過程中，時(shí)常遭遇缺乏法律依據(jù)的尷尬。其次，目前由于我國以資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為代表的金融中介行業(yè)還處于起步階段，與國外成熟的行業(yè)及機(jī)構(gòu)相比，存在缺乏科學(xué)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，機(jī)構(gòu)組織形式以及運(yùn)作不規(guī)范等特點(diǎn)，大大降低了其所出具報(bào)告的可信度與影響力，無法滿足資產(chǎn)證券化的高要求。權(quán)威金融中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)重缺乏，構(gòu)成我國資產(chǎn)證券化工作順利發(fā)展的有一個(gè)障礙。最后，以歐美發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成了資產(chǎn)證券市場的主要需求者，而現(xiàn)階段我國機(jī)構(gòu)投資者的稀缺也給資產(chǎn)證券化的發(fā)展夠成了嚴(yán)重障礙。為克服資產(chǎn)證券化在我國應(yīng)用的障礙，更好的利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，可以采取以下措施：（1）完善相關(guān)法律法規(guī)。國家應(yīng)該針對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊要求制定新的法律法規(guī)，如按照資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展的要求，對(duì)《資產(chǎn)證券化法》、《公司法》等法律法規(guī)及其相關(guān)條款，進(jìn)行針對(duì)性的完善與修改，保證資產(chǎn)證券化工作在有法可依的條件下健康發(fā)展。（2）適當(dāng)開放資產(chǎn)證券化市場，增加需求。監(jiān)管部門可以尋找有利時(shí)機(jī)，向合乎一定標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金，開放資產(chǎn)證券化市場，從而增加資產(chǎn)證券化市場的需求。（3）我國應(yīng)加快以資產(chǎn)評(píng)估業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等行業(yè)為代表的金融中介行業(yè)的發(fā)展，制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，重點(diǎn)培育出數(shù)家權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)，甚至可考慮由中國人民銀行或者實(shí)力雄厚的國家銀行、券商發(fā)起設(shè)立spv機(jī)構(gòu)，以滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。
參 考 文 獻(xiàn)
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亞洲金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化因其成為處置不良債權(quán)的最有效工具在亞洲得到快速發(fā)展。除日本外，韓國是亞洲區(qū)域資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的市場。同為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，韓國發(fā)展資產(chǎn)證券化的經(jīng)歷，對(duì)中國具有較大的借鑒意義。
亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的大量不良債權(quán)，是韓國實(shí)施資產(chǎn)證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發(fā)生的信用危機(jī)及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協(xié)議。在IMF援貸方案的監(jiān)督與指導(dǎo)下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經(jīng)濟(jì)重整計(jì)劃。為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)、以及由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的激增，開始從法律制度入手，進(jìn)行推動(dòng)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。
中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的，更多在于金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這是因?yàn)椋诮?jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下，我國金融市場的發(fā)展相對(duì)滯后，以銀行為主導(dǎo)的融資模式隱含著較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過信貸資產(chǎn)證券化可以連接信貸市場與資本市場，使得原本分離的兩大金融體系融合起來，資本市場獲得了來自銀行領(lǐng)域的資產(chǎn)、拓展了品種，而銀行的信貸資產(chǎn)通過資本市場進(jìn)行優(yōu)化配置和結(jié)構(gòu)調(diào)整、加速信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、分散和轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。
在政府的主導(dǎo)下，韓國1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》。明確了可發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)和運(yùn)作。
中國在推出資產(chǎn)證券化試點(diǎn)之前，也在不斷完善法律環(huán)境。自2001年頒布實(shí)施《信托法》后，我國基本具備了設(shè)立特定目的載體（SPV）的法律環(huán)境。2005年間，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的各項(xiàng)政策密集出臺(tái)，其中最重要的是，2005年4月頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、11月7日頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》。這使資產(chǎn)證券化從一開始就有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
總體看，韓國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。1999～2000年是引入資產(chǎn)證券化階段，主要目標(biāo)是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產(chǎn)證券化的發(fā)展階段，主要提高資產(chǎn)流動(dòng)性、克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到中小企業(yè)融資、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、未來收入債券等。中國的資產(chǎn)證券化還剛開始試點(diǎn)，韓國的證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)值得我國借鑒。
韓國資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，不僅有效地處理了不良資產(chǎn)，而且成為金融創(chuàng)新的動(dòng)力，在推動(dòng)中小企業(yè)融資、妥善解決信用卡危機(jī)等方面發(fā)揮重要作用。
與韓國相比，中國資產(chǎn)證券化起步相對(duì)較晚，但隨著區(qū)域金融一體化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，以及我國加入世界貿(mào)易組織后開放金融服務(wù)業(yè)過渡期的不斷臨近，我國大力發(fā)展和培育金融市場迫在眉睫。因此，我國應(yīng)以發(fā)展資產(chǎn)證券化為契機(jī)，大力推進(jìn)和完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。為此，當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)著眼于下列問題：
進(jìn)一步完善金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
首先，應(yīng)該加強(qiáng)信用制度建設(shè)，構(gòu)建信用平臺(tái)。其次，理順相關(guān)法律法規(guī)，完善法律制度建設(shè)。再次，加大金融人才的培養(yǎng)。
大力發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，其間涉及到很多中介機(jī)構(gòu)，如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。在“十一五”規(guī)劃，包括金融業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)成為未來五年發(fā)展重點(diǎn)，我們應(yīng)以發(fā)展資產(chǎn)證券化為契機(jī)，大力發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)，使其充分發(fā)揮市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。政府在推進(jìn)資產(chǎn)證券化的過程中應(yīng)該進(jìn)一步放松管制，讓更多的商業(yè)銀行去嘗試各種基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。
加強(qiáng)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范
一、 特殊目的公司（SPC）的運(yùn)作流程
境外不少國家和地區(qū)的金融資產(chǎn)證券化法律普遍肯定了特殊目的公司的運(yùn)作規(guī)則，并且在法律中就其某些特殊的安排做了專門性的規(guī)定，排除了一般法律對(duì)特殊目的公司運(yùn)作的制約。基本操作如下：
第一，設(shè)立特殊目的公司。特殊目的公司的設(shè)立就是為了處置某些特定化的不良資產(chǎn)。這種公司的設(shè)立，在境外通常均需要依據(jù)專門的法律來設(shè)立。這意味著如果商業(yè)銀行要處置不良資產(chǎn)，不能自己直接投資成立特殊目的公司。
第二，銀行通過內(nèi)部程序，將一部分不良資產(chǎn)特定化，然后出售給特殊目的公司。
二、我國商業(yè)銀行運(yùn)作特殊目的公司處置不良資產(chǎn)的制度局限
商業(yè)銀行通過特殊目的公司來處置不良資產(chǎn)，目前存在如下幾方面的制度局限：
（一）特殊目的公司的設(shè)立缺乏法律依據(jù)。境外資產(chǎn)證券法制的實(shí)踐表明，特殊目的公司通常是專門針對(duì)“資產(chǎn)證券化”而設(shè)立的公司，其目的單一而特殊，并且通常在計(jì)劃完成以后，就應(yīng)給予解散。有的法規(guī)還明確要求，特殊目的公司經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)以單一資產(chǎn)證券化計(jì)劃為限。可見，此種公司的設(shè)立目前還無法依照我國有關(guān)公司法律的規(guī)定來運(yùn)作。
（二）商業(yè)銀行直接投資和設(shè)立特殊目的公司面臨強(qiáng)制性法律的制約。從目前國內(nèi)一些商業(yè)銀行的設(shè)計(jì)來看，都試圖借助自己投資或者參與投資特殊目的公司來處置不良資產(chǎn)，這種設(shè)計(jì)顯然與現(xiàn)有法律相抵觸。除非有權(quán)威性法律文件的變通，否則要獲得監(jiān)管當(dāng)局的特批是很困難的。
（三）商業(yè)銀行出售貸款的合法、有效性問題。運(yùn)用特殊目的公司處置不良資產(chǎn)，其核心問題是“真實(shí)出售”特定化的銀行不良資產(chǎn)給特殊目的公司。商業(yè)銀行能否出售貸款給特殊目的公司，是一個(gè)法律空白問題。2002年人民銀行批準(zhǔn)民生銀行首家開展信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，突破信貸資產(chǎn)無法流動(dòng)的壁壘，為資產(chǎn)證券化的操作打開了第一道閘門。對(duì)于國有商業(yè)銀行能否出售不良貸款，迄今缺乏明確法律依據(jù)，這勢必影響到商業(yè)銀行出售貸款的合法性和有效性。
（四）貸款的出售與不良貸款債務(wù)人的通知問題。貸款的出售，還涉及到是否需要通知不良貸款債務(wù)人的問題。我國1999年頒布的《合同法》第八十條第一款則采用了“通知轉(zhuǎn)讓”原則，該法規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”按照此要求，銀行一一通知數(shù)以萬計(jì)貸款者在操作上有一定的困難。
（五）特殊目的公司發(fā)行證券的問題。特殊目的公司發(fā)行證券與我國現(xiàn)行《公司法》的有關(guān)規(guī)定有一定的沖突。
（六）貸款資產(chǎn)證券化中普通債權(quán)資產(chǎn)能否作為擔(dān)保物缺乏法律依據(jù)。特殊目的公司設(shè)立后，在證券化的階段中，特殊目的公司需要用不良貸款資產(chǎn)來支撐證券化及其發(fā)行，特殊目的公司通常是以銀行不良貸款資產(chǎn)來支撐和擔(dān)保發(fā)行證券，這里存在“普通貸款資產(chǎn)”能否作為擔(dān)保物的問題。我國《擔(dān)保法》及其司法解釋所確立的各種可以作為抵押物或者質(zhì)押物、質(zhì)押權(quán)利的列舉中，均沒有將一般債權(quán)列入，勢必制約當(dāng)事人約定新型擔(dān)保物權(quán)的合法性、有效性。
（七）法律缺乏對(duì)證券投資者權(quán)益保護(hù)的適當(dāng)機(jī)制。由于特殊目的公司往往是在特定大股東的控制之下設(shè)立的，在境外往往是發(fā)起人作為單一股東持股的，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。我國法律對(duì)于控制股東的信義義務(wù)缺乏明確規(guī)定，這對(duì)于成功構(gòu)建特殊目的公司極為不利。
三、克服現(xiàn)行法制制約特殊目的公司運(yùn)作的幾點(diǎn)建議
對(duì)現(xiàn)行法制的局限性，要發(fā)揮特殊目的公司在處置銀行不良資產(chǎn)中的積極作用，需注意如下幾點(diǎn)：
第一，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)鼓勵(lì)和支持推動(dòng)商業(yè)銀行在現(xiàn)行法制的架構(gòu)中嘗試新的不良資產(chǎn)處置方式方法。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的處置問題將是我國金融秩序穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展的根本性問題。對(duì)于受法律所制約的方式方法，應(yīng)該慎重對(duì)待；對(duì)于受到監(jiān)管規(guī)章局限的新方法，則可考慮通過修改監(jiān)管規(guī)章來促成這些方法的運(yùn)用。
第二，制定專門的“金融資產(chǎn)證券化法規(guī)"甚為必要。這主要是因?yàn)槲覈F(xiàn)行《公司法》沒有為特殊目的公司的發(fā)展留下適當(dāng)?shù)目臻g。另外，商業(yè)銀行會(huì)計(jì)和稅收法律上的諸多問題，也不是中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)單方能解決的問題。因此，要將特殊目的公司真正運(yùn)用于商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的實(shí)踐，最好通過法律的方式來規(guī)范，并可借鑒日本、我國臺(tái)灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn)。
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。
資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會(huì)影響證券投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來[1]（第1頁）。
從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。
二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：
（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（GinnieMae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對(duì)該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對(duì)特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺(tái)灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。
（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則
從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)
行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對(duì)投資人的利益造成損害。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：
（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控
1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對(duì)于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會(huì)計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會(huì)為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)股東會(huì)的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對(duì)董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會(huì)計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報(bào)告書等。
3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對(duì)投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控
特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對(duì)象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。
2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會(huì)議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。
目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。
國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。
一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的可行性分析
融資一直是制約中小型高新技術(shù)企業(yè)健康、快速發(fā)展的“瓶頸”。作為資產(chǎn)證券化方式之一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資已逐步成為理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)之一。目前，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的基本條件，主要表現(xiàn)在以下三方面：
（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)供給充足。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)以及版權(quán)，對(duì)于中小型高新技術(shù)企業(yè)來說，科學(xué)技術(shù)專利的研究開發(fā)已成為其生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，越來越多的企業(yè)在這方面投入大量資金，以獲取技術(shù)優(yōu)勢與高額回報(bào)。近幾年來，隨著中小型高新技術(shù)企業(yè)的涌現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，數(shù)量上已有相當(dāng)積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng)、保護(hù)范圍的擴(kuò)大和保護(hù)技術(shù)的成熟，知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，越來越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場價(jià)值得以形成和體現(xiàn)。所以，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給的持續(xù)性和充足性角度看，中小型高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資是可行的。
（二）中小型高新技術(shù)企業(yè)的成長期和成熟期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。按照企業(yè)的生命周期劃分，中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期。企業(yè)在各階段的特點(diǎn)不一樣，所采取的融資方式也應(yīng)有所不同。中小型高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，在不同發(fā)展階段采取不同的融資方式（具體見圖1）。
表1 中小型高新技術(shù)企業(yè)可選擇融資方式
因?yàn)榕c種子期、初創(chuàng)期相比，處于成長期和成熟期的中小型高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小，技術(shù)相對(duì)成熟，知識(shí)的預(yù)期收益逐漸明晰，甚至趨于穩(wěn)定，己經(jīng)具備相當(dāng)?shù)闹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資基礎(chǔ)，可以在一定條件下采用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方式融資。
（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐基礎(chǔ)已具備。從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施中小型高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件。如2005年8月，中金公司推出“中國聯(lián)通cdma網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，募集資金93.6億元；2006年8月，中信證券推出“江蘇吳中集團(tuán)bt項(xiàng)目回購款專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，募集資金16.58億元；2006年9月，大連萬達(dá)集團(tuán)聯(lián)合邁格里銀行發(fā)行“商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券”，募集資金11.52億元，成為首單內(nèi)地房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品；2006年10月，深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計(jì)劃”，募集資金0. 8億元，成為2006年8月15日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)65號(hào)文后的第一只準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的問世為我國投資銀行大規(guī)模地有序開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)與資產(chǎn)證券化相關(guān)的稅制、監(jiān)管和法律法規(guī)建立和完善，有利于提高參與者、投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解，同時(shí)也為我國實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的途徑
以1997年美國pullman group以david bowie所出版唱片特許使用權(quán)為支持發(fā)行證券融資獲得成功為標(biāo)志，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發(fā)展。但到目前，我國在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方面還處于探索階段，缺少明顯成功的案例。基于國外經(jīng)驗(yàn)和我國社會(huì)信用基礎(chǔ)薄弱、資本市場還不很成熟的現(xiàn)狀，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資應(yīng)采用政府主導(dǎo)型模式，利用政府政策支持增強(qiáng)投資者信心。如美國早期實(shí)施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導(dǎo)型模式，由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持，為解決住房金融問題，推動(dòng)美國住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，做出了非常突出的貢獻(xiàn)。筆者認(rèn)為，可以由政府出資組建特殊目的公司，采購中小型高新技術(shù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以拓展中小型高新技術(shù)企業(yè)融資渠道。具體可采用以下知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程（見圖2）：
圖1知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易流程
（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)出售階段。即中小型高新技術(shù)企業(yè)作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者，又稱原始權(quán)益人，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)通過契約的形式出售給專司知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特殊目的公司，形成知識(shí)產(chǎn)權(quán)的真實(shí)出售。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者通過產(chǎn)權(quán)出售獲得融資，特殊目的公司通過真實(shí)購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
（二）建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池階段。首先，特殊目的公司根據(jù)中小型高新技術(shù)的融資需求確定證券化目標(biāo)；然后，對(duì)其所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行清理、估算，根據(jù)證券化目標(biāo)以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的期限、行業(yè)等特征確定證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)范圍；最后，將擬證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。
（三）信用評(píng)級(jí)和增級(jí)階段。為保證所發(fā)行證券達(dá)到投資者要求的信用級(jí)別，證券發(fā)行前應(yīng)由特殊目的公司聘請(qǐng)具有一定知名度的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)，并根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)結(jié)果和中小企業(yè)的融資要求，采用破產(chǎn)隔離、劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券、金融擔(dān)保等信用增級(jí)技術(shù)，提高證券的信用級(jí)別，保證發(fā)行成功。
（四）發(fā)行評(píng)級(jí)與證券銷售階段。特殊目的公司對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)后，應(yīng)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券。證券承銷商處將證券發(fā)行收入劃轉(zhuǎn)給特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同約定劃轉(zhuǎn)給企業(yè)，實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資目標(biāo)。
（五）資產(chǎn)管理階段。中小型高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)指定專門的資產(chǎn)管理公司或親自對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，專門用于對(duì)特殊目的公司和投資者的付費(fèi)和還本付息。
（六）付費(fèi)階段。這是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的最后階段，由中小型高新技術(shù)企業(yè)按照合同規(guī)定的期限，將存放在托管銀行的資金轉(zhuǎn)入投資者賬戶和各中介機(jī)構(gòu)賬戶，償還投資者本息，向各機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)用，最后的剩余部分則全部歸企業(yè)所有。
三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的政策建議
2006年，我國開始大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持政策，如《關(guān)于推進(jìn)科技型中小企業(yè)融資工作有關(guān)問題的通知》等，國家開發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)相繼推出中小型高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化奠定了基礎(chǔ)。為了加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的推行速度，還應(yīng)對(duì)以下方面進(jìn)行改善：
（一）完善相關(guān)法律法規(guī)。目前，我國還缺乏對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)法律支持，中小型高新技術(shù)企業(yè)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中會(huì)遇到一系列的法律障礙，如在知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的抵押、定價(jià)、轉(zhuǎn)讓、合同變更等缺乏法律依據(jù)；我國法律法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格和投資方向界定嚴(yán)格，阻礙了對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的投資；由于《企業(yè)法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的限制，特殊目的公司不能以發(fā)行證券的收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”。國外在知識(shí)資產(chǎn)證券化初期也與我國一樣，存在種種法律障礙，如日本的相關(guān)法律禁止以專利作為信托對(duì)象，不允許以專利這類知識(shí)資產(chǎn)為依托發(fā)行證券。但自2000年以來，日本相繼修改了《證券法》、《破產(chǎn)法》、《資產(chǎn)證券化法》、《信托業(yè)法》等一系列與專利資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，為專利資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施清除了法律障礙，極大地促進(jìn)了專利資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。為促進(jìn)我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展，應(yīng)加快相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，適時(shí)修改相關(guān)融資程序、資產(chǎn)抵押、投資主體方面的規(guī)定。
論文摘要：銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好狀態(tài)經(jīng)營的，不能及時(shí)給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。目前國際上處理銀行不良資產(chǎn)的方式有：折價(jià)出售、不良資產(chǎn)剝離、成立專門的資產(chǎn)管理公司，其中最為主要的是資產(chǎn)證券化。積極實(shí)施我國銀行不良資產(chǎn)證券化這種低成本的融資手段，對(duì)于加快貨幣市場和資本市場的鏈接與融合，拓寬金融調(diào)控空間、擴(kuò)大投資者選擇范圍、促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來正常的利息收入，或者不能及時(shí)給銀行帶來正常的利息收入或連本金都未能及時(shí)收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2007年3月末，中國主要商業(yè)銀行(5家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級(jí)分類不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念
所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進(jìn)行融資，包括債務(wù)融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時(shí)給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義
（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。通過證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。借助資產(chǎn)證券化，國際先進(jìn)商業(yè)銀行有效解決了借短貸長的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性和靈活性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。
（二）有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應(yīng)該分別達(dá)到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負(fù)債獲得融資。
（三）有利于我國商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。從我國現(xiàn)實(shí)情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以貸款為主，而貸款中蘊(yùn)藏著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場不太發(fā)達(dá)的市場環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進(jìn)行及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場上發(fā)售的活動(dòng)，它為我國商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國的資產(chǎn)證券化的探索實(shí)踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。
已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。
四、我國商業(yè)銀行實(shí)行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問題
（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護(hù)投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)流程的設(shè)置等一系列機(jī)制。但是，資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)應(yīng)該具有專門的資產(chǎn)證券化法律，而且一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。（二）注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
1、切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)（SPV）保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。
2、證券評(píng)級(jí)嚴(yán)把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
3、完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開制度、責(zé)任追究制度等等。
（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對(duì)我國商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會(huì)融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，仍存在大量獲利機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，在更高層次上，充分實(shí)現(xiàn)資本充足率、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)和盈利之間的綜合平衡。
（四）鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)各項(xiàng)資產(chǎn)證券化，增加市場上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國商業(yè)銀行應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。
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長期以來，相關(guān)法律制度的缺失，金融基礎(chǔ)工程的薄弱，以及證券化過程中如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知及辦理抵押權(quán)變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
會(huì)計(jì)方面的瓶頸問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》作為《試點(diǎn)辦法》的配套措施，在全面規(guī)范發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)等適用會(huì)計(jì)規(guī)范基礎(chǔ)上，重點(diǎn)規(guī)范了發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件及其會(huì)計(jì)核算，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個(gè)參與機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
（1）信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)處理問題
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在會(huì)計(jì)處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產(chǎn)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題。
對(duì)于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作“銷售”處理還是“擔(dān)保融資”處理，這是發(fā)起人最為關(guān)心的問題，因?yàn)椴煌奶幚矸椒〞?huì)對(duì)發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響。
《會(huì)計(jì)處理規(guī)定》主要借鑒了現(xiàn)行國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法，同時(shí)考慮中國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，以對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬”轉(zhuǎn)移的分析為基本出發(fā)點(diǎn)，充分運(yùn)用實(shí)質(zhì)重于形式原則來界定已證券化的信貸資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，即終止確認(rèn)。
特定目的信托作為信貸資產(chǎn)證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財(cái)產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)隔離和《信托法》的要求看，應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)主體而單獨(dú)核算。但若發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的信托具有控制權(quán)的，其會(huì)計(jì)處理將不同。
（2）投資機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問題
投資機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的持有者，其會(huì)計(jì)處理問題影響到投資積極性。根據(jù)《會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，投資機(jī)構(gòu)取得的資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)作為資產(chǎn)支持證券投資進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；投資機(jī)構(gòu)取得的信托收益，應(yīng)當(dāng)區(qū)分屬于資產(chǎn)支持證券投資本金部分和投資收益部分進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；會(huì)計(jì)期末，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)所持有資產(chǎn)支持證券的賬面價(jià)值進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)賬面價(jià)值高于其可收回金額的，應(yīng)當(dāng)計(jì)提減值準(zhǔn)備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，交易環(huán)節(jié)繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。我國稅務(wù)總局相關(guān)人士亦指出，我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收處理問題應(yīng)結(jié)合證券化本身的特點(diǎn)和我國稅制現(xiàn)狀，制定和完善證券化稅收政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持稅收中性、稅負(fù)合理、促進(jìn)證券化發(fā)展與反避稅統(tǒng)一、與金融稅制改革和資產(chǎn)證券化發(fā)展方向一致的基本原則。
稅收處理規(guī)定主要需解決以下問題：避免重復(fù)征稅、征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產(chǎn)品可能涉及多個(gè)地區(qū)和不同分行的貸款資產(chǎn)，因此，在稅務(wù)問題上，還出現(xiàn)了地區(qū)法規(guī)、部門法規(guī)與中央利益的協(xié)調(diào)問題。
發(fā)起人的稅收負(fù)擔(dān)主要來自于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，這涉及兩問題：一是發(fā)起人因出售信貸資產(chǎn)而取得的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益是否應(yīng)繳納所得稅？二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失能否從發(fā)起人的應(yīng)稅收入中予以扣除？
國際上對(duì)于作為發(fā)行人的SPV是不征稅的，僅對(duì)投資者征稅。《稅收通知》較好的體現(xiàn)了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規(guī)定發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托予受托機(jī)構(gòu)時(shí)，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機(jī)構(gòu)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時(shí)，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機(jī)構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。
中介服務(wù)問題
信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個(gè)提供中介服務(wù)的主體的專業(yè)化水平的高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)同的程度。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定資產(chǎn)支持證券須進(jìn)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)（私募發(fā)行可以豁免），但是國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。《試點(diǎn)辦法》規(guī)定了多種信用增級(jí)方式，但我國的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)還很不成熟，離專業(yè)的金融擔(dān)保還有很大一段差距。
針對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)所存在的問題，我國的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)應(yīng)明確規(guī)定中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)利及職責(zé)要求，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)更換機(jī)制，激勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)恪盡職守；加強(qiáng)對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管。《試點(diǎn)辦法》及《監(jiān)管辦法》等均較好的體現(xiàn)了上述立法要求。
信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及抵押權(quán)變更
在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將其對(duì)原始債務(wù)人的債權(quán)即證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，該轉(zhuǎn)移涉及如何履行現(xiàn)行法律關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)問題。該問題影響到資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合法有效，沖擊著信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后風(fēng)險(xiǎn)隔離和融資目的的實(shí)現(xiàn)。
從境外立法的情況來看，較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進(jìn)行通知。《試點(diǎn)辦法》第12條規(guī)定，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人。“公告通知”的規(guī)定較好的處理了成本與效率的關(guān)系，節(jié)省了成本，提高了操作效率。
